{"id":11313,"date":"2025-07-17T12:04:00","date_gmt":"2025-07-17T12:04:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ivocapital.com\/2025\/07\/17\/der-postleitzahl-effekt-oder-die-falsche-preisbildung-an-den-schwellenmaerkten-ein-umfeld-voller-chancen-die-durch-die-staatliche-obergrenze-verdeckt-werden\/"},"modified":"2026-09-01T13:43:59","modified_gmt":"2026-09-01T13:43:59","slug":"der-postleitzahl-effekt-oder-die-falsche-preisbildung-an-den-schwellenmaerkten-ein-umfeld-voller-chancen-die-durch-die-staatliche-obergrenze-verdeckt-werden","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ivocapital.com\/de\/2025\/07\/17\/der-postleitzahl-effekt-oder-die-falsche-preisbildung-an-den-schwellenmaerkten-ein-umfeld-voller-chancen-die-durch-die-staatliche-obergrenze-verdeckt-werden\/","title":{"rendered":"Der Postleitzahl-Effekt oder die \u201efalsche Preisbildung\u201c an den Schwellenm\u00e4rkten: ein Umfeld voller Chancen, die durch die staatliche Obergrenze verdeckt werden"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Der \u201ePostleitzahl-Effekt\u201c oder die \u201efalsche Preisbildung\u201c an den Schwellenm\u00e4rkten: ein Umfeld voller Chancen, die durch die staatliche Obergrenze verdeckt werden<\/p>\n\n<h3 class=\"wp-block-heading\">Chancen unterhalb der Obergrenze erkennen: Eine \u201eFehlbewertung\u201c der Schwellenm\u00e4rkte aufgrund der staatlichen Obergrenze<\/h3>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>\u201eDie Erkennung und Nutzung von Marktverzerrungen, die durch die Begrenzung der L\u00e4nderratings verursacht werden, bieten eine eigenst\u00e4ndige Quelle f\u00fcr Alpha und veranschaulichen die Art von Marktineffizienz, auf der die Kreditstrategie von IVO Capital in den Schwellenl\u00e4ndern basiert.\u201c<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Jeremy Landau \u2013 Senior Analyst bei IVO Capital Partners<\/p>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Zusammenfassung<\/h2>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Die Obergrenzen f\u00fcr L\u00e4nderratings vermitteln h\u00e4ufig einen falschen Eindruck vom Kreditrisiko von Unternehmen, insbesondere in Schwellenl\u00e4ndern, da sie das Rating eines Unternehmens automatisch auf das des jeweiligen Staates oder darunter begrenzen, ohne dessen Fundamentaldaten zu ber\u00fccksichtigen.<\/li>\n\n\n\n<li>Unternehmen aus Schwellenl\u00e4ndern (\u201eEMs\u201c) mit solider Finanzlage, Ums\u00e4tzen in US-Dollar und rechtlichen Absicherungen (wie Quiport und Azule Energy) werden h\u00e4ufig unterbewertet, was f\u00fcr erfahrene Anleger attraktive und unterbewertete Anlagem\u00f6glichkeiten bietet<\/li>\n\n\n\n<li>IVO Capital Partners nutzt diese Marktdiskrepanz, indem es eine strenge \u201eBottom-up\u201c-Kreditanalyse anwendet, um Emittenten hoher Qualit\u00e4t zu identifizieren, die aufgrund niedriger L\u00e4nderratings zu Unrecht benachteiligt werden, und generiert so durch gezielte Renditearbitrage Alpha. Dieser Ansatz bildet den Kern unserer Anlagestrategie \u201eschlechtes Land, gutes Unternehmen\u201c. <\/li>\n<\/ul>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Der Mechanismus der Staatsschuldenobergrenze<\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die L\u00e4nderbegrenzung ist ein grundlegendes Konzept der Kreditrating-Methodik. In der Vergangenheit wurde sie dazu verwendet, das Kreditrating \u00f6ffentlicher oder privater Unternehmen auf ein Niveau zu begrenzen, das dem Rating des Staates, in dem sie t\u00e4tig sind, entspricht oder darunter liegt. Die Logik ist einfach: Kein Unternehmen sollte als weniger risikobehaftet angesehen werden als die Regierung, die das Rechtssystem, die Geldpolitik und die Finanzinfrastruktur kontrolliert, in deren Rahmen dieses Unternehmen t\u00e4tig ist. Dieser Ansatz ber\u00fccksichtigt systemische L\u00e4nderrisiken wie Kapitalkontrollen, die Nichtkonvertierbarkeit der W\u00e4hrung, Zahlungsbeschr\u00e4nkungen, Enteignung sowie gerichtliche oder politische Eingriffe \u2013 alles Faktoren, die die F\u00e4higkeit selbst finanziell solider Unternehmen beeintr\u00e4chtigen k\u00f6nnen, ihre Schulden zu bedienen. Bei der Anwendung der L\u00e4nderbegrenzung gehen die Ratingagenturen implizit davon aus, dass sich Unternehmen \u00e4hnlich wie der Staat verhalten werden, auch in Krisenzeiten oder im Falle eines Zahlungsausfalls.    <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die tats\u00e4chliche Anwendung der Staatsschuldenobergrenze hat sich jedoch weiterentwickelt. F\u00fchrende Ratingagenturen wie Moody\u2019s, S&amp;P und Fitch erkennen an, dass bestimmte Emittenten (insbesondere gro\u00dfe globale Konzerne oder Infrastrukturprojekte mit Einnahmen in Hartw\u00e4hrung und rechtlichen Garantien) strukturell vor dem L\u00e4nderrisiko gesch\u00fctzt sein k\u00f6nnen. Obwohl dies selten vorkommt und strengen Kriterien unterliegt, haben einige Emittenten Bewertungen erhalten, die \u00fcber denen ihres Staates liegen (\u201esovereign ceiling piercers\u201c).  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Im vergangenen November hat S&amp;P Global Ratings in 22 L\u00e4ndern 93 Unternehmen und lokale bzw. regionale \u00f6ffentliche Einrichtungen ermittelt, deren Rating \u00fcber dem ihres jeweiligen Staates liegt, was verdeutlicht, wie die Globalisierung die Abh\u00e4ngigkeit bestimmter Einrichtungen von ihrem Staat verringert<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Herkunftsland. Zu den Beispielen z\u00e4hlen TSMC (Taiwan), Ar\u00e7elik (T\u00fcrkei), Embraer (Brasilien), Toyota Motors (Japan), L\u2019Or\u00e9al (Frankreich) und Nestl\u00e9 (Schweiz). Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass das Rating dieser \u201eL\u00e4nder-Rating-\u00dcbersteiger\u201c weiterhin eng mit der Bonit\u00e4t ihres jeweiligen Staates verkn\u00fcpft ist und nicht wesentlich davon abweichen kann. Auch wenn ihr Rating leicht \u00fcber dem des Staates liegen mag, ist der Grad der Abweichung begrenzt; jede Herabstufung des Staates \u00fcbt in der Regel einen Abw\u00e4rtsdruck auf ihr eigenes Rating aus.   <\/p>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">\u201eMispricing\u201c schafft Anlagechancen<\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In den meisten F\u00e4llen, insbesondere in den Schwellenl\u00e4ndern, schr\u00e4nkt die L\u00e4nderbegrenzung weiterhin Unternehmen ein, deren finanzielle Solidit\u00e4t, operative Widerstandsf\u00e4higkeit, Einnahmen in US-Dollar und vertragliche Absicherungen ein h\u00f6heres Rating rechtfertigen w\u00fcrden. Diese Unternehmen werden nicht aufgrund ihres eigentlichen Risikos, sondern wegen ihrer ung\u00fcnstigen \u201ePostleitzahl\u201c benachteiligt. Daraus ergibt sich eine Diskrepanz zwischen der tats\u00e4chlichen Bonit\u00e4t und dem Marktpreis, was zu hohen Renditen f\u00fchrt, die in keinem Verh\u00e4ltnis zum tats\u00e4chlichen Risiko des Emittenten stehen.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">F\u00fcr Investoren wie IVO Capital Partners, die eine gr\u00fcndliche Bottom-up-Kreditanalyse betreiben, bieten diese Verzerrungen \u00fcberzeugende Anlagechancen. Die mechanische Anwendung von L\u00e4nderrating-Obergrenzen wirkt sich seit langem auf die Schwellenm\u00e4rkte aus, wo die L\u00e4nderrisiken anhaltender sind. Dieses Ph\u00e4nomen ist jedoch nicht auf die Schwellenm\u00e4rkte beschr\u00e4nkt: W\u00e4hrend der Eurokrise wurden auch Unternehmensemittenten aus S\u00fcdeuropa infolge der Verschlechterung der L\u00e4nderprofile herabgestuft, was zeigt, dass selbst entwickelte M\u00e4rkte (DM) unter einer durch den Staat bedingten Fehlbewertung leiden k\u00f6nnen.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Bei IVO Capital basiert unsere Anlagestrategie auf der Ausnutzung dieser Diskrepanz, die wir mit der These \u201eschlechtes Land, gutes Unternehmen\u201c bezeichnen. Dies ist ein zentraler Grundsatz unseres Prozesses: Wir nutzen die Einschr\u00e4nkungen durch das L\u00e4nderrating nicht, um Risiken zu vermeiden, sondern um unterbewertete Kreditchancen zu entdecken und zu nutzen. <\/p>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Fallstudie Nr. 1: Quiport vs. A\u00e9roports de Paris (ADP) <\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ein typisches Beispiel ist die Corporaci\u00f3n Quiport, die den internationalen Flughafen von Quito in Ecuador betreibt und deren Anleihen in mehreren Fonds von IVO Capital gehalten werden. Quiport profitiert von internationalem Flugverkehr, in US-Dollar erzielten Einnahmen, die auf Offshore-Konten hinterlegt sind, hohen EBITDA-Margen und einer geringen Nettoverschuldung. Auf Einzelbasis w\u00fcrden die Fundamentaldaten des Unternehmens ein Rating von BBB- rechtfertigen.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Aufgrund des L\u00e4nderratings von Ecuador (CCC) werden jedoch auch dessen Anleihen mit CCC bewertet, wodurch sie sich mitten im spekulativen Segment des Hochzinsanleihemarktes befinden (Grafik 1). Dieses Rating spiegelt das tats\u00e4chliche Kreditrisiko des Emittenten eindeutig nicht wider. Dieses Rating spiegelt das tats\u00e4chliche Kreditrisiko des Emittenten eindeutig nicht wider, zumal Quiport trotz eines R\u00fcckgangs des Flugverkehrs weiterhin positive Cashflows erwirtschaftete und seine Schulden ohne Unterbrechung bediente, als Ecuador im Jahr 2020 die Zahlungen f\u00fcr seine Auslandsschulden aussetzte.  <\/p>\n\n<h3 class=\"wp-block-heading\">Abbildung 1: Anwendung der von Moody\u2019s festgelegten L\u00e4nderrating-Obergrenze auf Quiport (International Airport Finance)<\/h3>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img fetchpriority=\"high\" decoding=\"async\" width=\"1600\" height=\"1073\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-4409\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image.png 1600w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-300x201.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-768x515.png 768w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1536x1030.png 1536w\" sizes=\"(max-width: 1600px) 100vw, 1600px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Quelle: Moody\u2019s<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Aus Sicht des relativen Werts ist der Kontrast zu A\u00e9roports de Paris (ADP) auff\u00e4llig, das zwar ein \u00e4hnliches Gesch\u00e4ftsmodell und vergleichbare Kreditkennzahlen aufweist, jedoch vom Investment-Grade-Rating des franz\u00f6sischen Staates profitiert: Obwohl sie fundamental \u00e4hnlich sind, bieten die Anleihen von Quiport eine deutlich h\u00f6here Rendite und eine deutlich bessere Kapitalrenditechance (Grafik 2). Dieses Beispiel veranschaulicht perfekt das Ph\u00e4nomen der Arbitrage: Anleger werden f\u00fcr ein wahrgenommenes, nicht jedoch f\u00fcr ein tats\u00e4chliches Risiko verg\u00fctet. <\/p>\n\n<h3 class=\"wp-block-heading\">Abbildung 2: Kreditw\u00fcrdigkeit \u00e4hnlich der eines Flughafens in einem Industrieland, jedoch deutlich niedrigeres Rating<\/h3>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img decoding=\"async\" width=\"1600\" height=\"621\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-4412\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1.png 1600w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1-300x116.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1-768x298.png 768w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/10\/image-1-1536x596.png 1536w\" sizes=\"(max-width: 1600px) 100vw, 1600px\" \/><\/figure>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Fallstudie Nr. 2: Erd\u00f6lproduzenten in Afrika \u2013 Azule Energy<\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Eine \u00e4hnliche Entkopplung ist im Rohstoffsektor zu beobachten, insbesondere in Afrika. Ein anschauliches Beispiel hierf\u00fcr ist die \u00d6l- und Gasindustrie. Selbst im Falle eines Staatsbankrotts sind die Auswirkungen auf die vorgelagerten Unternehmen in der Regel begrenzt.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In der Vergangenheit hat der IWF bei seinen Interventionen in L\u00e4ndern in Schwierigkeiten den Regierungen empfohlen, die G\u00fcltigkeit bestehender Vertr\u00e4ge in strategischen Sektoren, an denen internationale Partner beteiligt sind, aufrechtzuerhalten \u2013 eine Empfehlung, die in der Regel befolgt wird. \u00d6lproduzenten spielen eine wesentliche Rolle bei der Generierung von Steuereinnahmen und Lizenzgeb\u00fchren in US-Dollar f\u00fcr die Gastregierungen. Dar\u00fcber hinaus profitieren diese Produzenten h\u00e4ufig von rechtlichen Garantien wie Stabilisierungsklauseln, die sie vor r\u00fcckwirkenden \u00c4nderungen der steuerlichen und vertraglichen Bedingungen sch\u00fctzen.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ein bemerkenswertes Beispiel ist Azule Energy, das \u00d6lkonzessionen in Angola betreibt. Azule ist ein 50:50-Joint-Venture zwischen BP (Rating: A) und Eni (Rating: BBB+), zwei weltweit etablierten Energieunternehmen. Das Unternehmen hat im Januar 2025 Hochzinsanleihen begeben, die derzeit eine \u201eYield to Worst\u201c (YTW) von 8,3 % bieten (die wir in unserem Flaggschiff-Fonds IVO EMCD halten). Diese Anleihen werden von Moody\u2019s mit \u201eB2\u201c bewertet, was dem L\u00e4nderrating Angolas entspricht. Wir sind der Ansicht, dass diese Anomalie bei der Ratingobergrenze eine attraktive Anlagechance bei den aktuellen Marktrenditen darstellt, da diese die zugrunde liegende Bonit\u00e4t des Emittenten und seiner Verbindlichkeiten nicht widerspiegeln. Neben einer soliden Aktion\u00e4rsstruktur profitiert Azule von strukturellen Schutzmechanismen wie Offshore-Zahlungskonten, Exporteinnahmen in Hartw\u00e4hrungen und rechtlichen Rahmenbedingungen, die dem New Yorker oder englischen Recht unterliegen. Diese Merkmale mindern das Risiko l\u00e4nderspezifischer Risiken, wie beispielsweise Kapitalkontrollen oder lokale Zahlungsbeschr\u00e4nkungen, erheblich. Zus\u00e4tzlich zu all diesen Faktoren w\u00fcrde die derzeitige Produktionskapazit\u00e4t von Azule (etwa 200.000 Barrel pro Tag) wahrscheinlich ein \u201eInvestment-Grade\u201c-Rating rechtfertigen, wenn das Unternehmen in einem entwickelten Markt wie den nordischen L\u00e4ndern t\u00e4tig w\u00e4re. Tats\u00e4chlich stellt Moody\u2019s in seinem Kreditgutachten ausdr\u00fccklich fest, dass das zugrunde liegende Kreditprofil ein \u201eBaa2\u201c-Rating rechtfertigen w\u00fcrde, das endg\u00fcltige Rating jedoch durch das Engagement des Unternehmens in Angola eingeschr\u00e4nkt wird.        <\/p>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Fazit: Von der Arbitrage der staatlichen Obergrenze profitieren<\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Die Staatsanleihe-Obergrenze ist ein rudiment\u00e4res Anlageinstrument, das in vielen F\u00e4llen die geringen Ausfallwahrscheinlichkeiten von Krediten \u00fcberbewertet. F\u00fcr versierte Anleger, die bereit sind, sich intensiv mit dem Thema auseinanderzusetzen, entstehen dadurch jedoch attraktive Kreditinkongruenzen, die genutzt werden k\u00f6nnen. Quiport und Azule Energy sind beispielhaft f\u00fcr eine allgemeinere Ineffizienz: Der mit Staatsanleihen verbundene Pessimismus verschleiert eine grunds\u00e4tzlich solide Bonit\u00e4t.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dieses Thema steht im Mittelpunkt der Anlagephilosophie von IVO. So ist beispielsweise unser Flaggschiff-Fonds \u201eIVO Emerging Market Corporate Debt\u201c (IVO EMCD) in Lateinamerika \u00fcbergewichtet: Der Anteil dieser Region am Portfolio betr\u00e4gt 45 %, w\u00e4hrend er im Referenzindex bei 25 % liegt. Lateinamerika, wo zahlreiche Staatsanleihen mit Hochzinsrating wie Brasilien, Argentinien, Kolumbien und Ecuador zu finden sind, bietet einen fruchtbaren Boden f\u00fcr unsere \u201eBottom-up\u201c-Strategie der Kreditauswahl. Umgekehrt ist der Fonds in Asien untergewichtet, wo viele Staaten ein \u201eInvestment-Grade\u201c-Rating aufweisen und der Ceiling-Effekt weniger ausgepr\u00e4gt ist. Wenn die Renditen bei asiatischen Anleihen attraktiv sind, spiegeln sie in der Regel ein unternehmensspezifisches Risiko wider und nicht eine falsche Bewertung des Staates.    <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Auf dem aktuellen Markt, auf dem hochwertige Renditen selten sind und die Kreditspreads unter Druck stehen, bietet das Erkennen und Ausnutzen dieser Marktverzerrungen eine einzigartige Gelegenheit zur Schaffung von Alpha \u2013 dies ist der Kern des Ansatzes von IVO Capital im Bereich der Schwellenl\u00e4nder-Kredite.<\/p>\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">HINWEIS \u2013 DIESES DOKUMENT STELLT KEINE FINANZBERATUNG DAR:<\/h2>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Die bereitgestellten Informationen spiegeln die Meinung von IVO Capital Partners zum Zeitpunkt dieser Ver\u00f6ffentlichung wider. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als Finanzberatung zu verstehen oder auszulegen. 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