{"id":10066,"date":"2026-06-22T11:55:32","date_gmt":"2026-06-22T11:55:32","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ivocapital.com\/2026\/06\/22\/uzbekistan-la-nueva-ruta-de-la-seda-oro-reformas-y-oportunidades\/"},"modified":"2026-06-22T12:46:23","modified_gmt":"2026-06-22T12:46:23","slug":"uzbekistan-la-nueva-ruta-de-la-seda-oro-reformas-y-oportunidades","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ivocapital.com\/es\/2026\/06\/22\/uzbekistan-la-nueva-ruta-de-la-seda-oro-reformas-y-oportunidades\/","title":{"rendered":"Uzbekist\u00e1n \u2013 La Nueva Ruta de la Seda: oro, reformas y oportunidades"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Un mercado fronterizo impulsado por las reformas, con unos fundamentos en mejora<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Desde 2016, el pa\u00eds se ha embarcado en un amplio programa de reformas que est\u00e1 redefiniendo su marco macroecon\u00f3mico y sus est\u00e1ndares de gobernanza. Desde entonces, la econom\u00eda ha crecido una media del 5,8 % al a\u00f1o, impulsada por una demanda interna s\u00f3lida, flujos de inversi\u00f3n constantes y una mayor integraci\u00f3n en la econom\u00eda mundial. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Para los inversores que buscan diversificar m\u00e1s all\u00e1 de los mercados emergentes ya saturados y que quieren encontrar valor en cr\u00e9ditos que a\u00fan no est\u00e1n muy cubiertos, el pa\u00eds ofrece una combinaci\u00f3n poco habitual: unos fundamentos macroecon\u00f3micos en mejora, un programa de reformas cre\u00edble y una cartera cada vez mayor de emisores corporativos, respaldada por la voluntad estrat\u00e9gica del Estado de atraer capital privado.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>La opini\u00f3n de IVO Capital Partners<\/strong><\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>La trayectoria de reformas del Estado supone un respaldo impl\u00edcito a las principales empresas del pa\u00eds. La elevada participaci\u00f3n estatal, junto con una reforma activa de la gobernanza, reduce el riesgo extremo en comparaci\u00f3n con muchos otros pa\u00edses de la misma categor\u00eda. <\/li>\n\n\n\n<li>Las reservas de oro aportan estabilidad macroecon\u00f3mica y solidez a la liquidez externa, dos ventajas clave en un entorno mundial vol\u00e1til.<\/li>\n\n\n\n<li>Uzbekist\u00e1n sigue estando relativamente poco representado en las carteras internacionales, pero est\u00e1 ganando visibilidad en el mercado<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Los fundamentos macroecon\u00f3micos est\u00e1n mejorando<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Una din\u00e1mica de crecimiento sostenido<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Uzbekist\u00e1n registra un crecimiento econ\u00f3mico sostenido, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 5,8 % desde 2017, superando a sus hom\u00f3logos* de la Comunidad de Estados Independientes (CEI), cuya media se sit\u00faa en el 4,7 %**. Esta din\u00e1mica viene impulsada por la producci\u00f3n y las exportaciones de oro, que se benefician de los altos precios mundiales; por importantes programas de inversi\u00f3n p\u00fablica, sobre todo en infraestructuras y energ\u00eda; y por una poblaci\u00f3n joven y en crecimiento, que impulsa el consumo y la oferta de mano de obra. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">El pa\u00eds es el d\u00e9cimo productor mundial de oro y cuenta con importantes recursos aur\u00edferos (ocupa el quinto puesto mundial en reservas y el d\u00e9cimo en reservas estimadas sin explotar). Tambi\u00e9n est\u00e1 entre los l\u00edderes mundiales en uranio (12.\u00ba), cobre (8.\u00ba) y reservas de potasa (4.\u00ba). <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>*Incluye Kazajist\u00e1n, Kirguist\u00e1n, Tayikist\u00e1n, Uzbekist\u00e1n y Turkmenist\u00e1n<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>** Tasa de crecimiento anual compuesto ponderada por el PIB real (2017-2024)<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">El comercio exterior sigue siendo clave para la econom\u00eda uzbeka, ya que en 2024 represent\u00f3 el 61 % del PIB, con un volumen total de 66 mil millones de d\u00f3lares. El pa\u00eds comercia con 198 socios, encabezados por China (18,9 %) y Rusia (17,6 %), seguidos de Kazajist\u00e1n, Turqu\u00eda y Corea del Sur. La cuota de la CEI ha subido al 35 %, lo que muestra c\u00f3mo se est\u00e1 reforzando la integraci\u00f3n regional.  <em><\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Este pa\u00eds, productor de petr\u00f3leo, gas natural, oro y algod\u00f3n, tiene unas exportaciones dominadas por los recursos naturales. Los bienes representan aproximadamente tres cuartas partes del total de las exportaciones, mientras que los servicios, que suponen alrededor de una cuarta parte, crecen de forma constante, sobre todo en el turismo y el transporte. Las exportaciones de bienes se componen principalmente de metales preciosos (43 %), algod\u00f3n (11 %), combustibles (7 %) y cobre (7 %).    <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img fetchpriority=\"high\" decoding=\"async\" width=\"901\" height=\"399\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10116\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25.png 901w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25-300x133.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25-768x340.png 768w\" sizes=\"(max-width: 901px) 100vw, 901px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fuente: Servicio Geol\u00f3gico de EE. UU.<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Amortiguadores externos resistentes<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Las reservas internacionales de Uzbekist\u00e1n han pasado de 41 mil millones de d\u00f3lares a finales de 2024 a unos 70,9 mil millones de d\u00f3lares a 1 de mayo de 2026, lo que supone una s\u00f3lida cobertura frente a una deuda externa total de unos 82 mil millones de d\u00f3lares (en diciembre de 2025), lo que equivale a unos 16 meses de importaciones y cuatro veces la deuda externa a corto plazo. El oro representa alrededor del 85 % de las reservas totales, lo que supone una cobertura natural en tiempos de incertidumbre mundial, cuando los flujos hacia activos refugio suelen hacer que los precios suban. La subida del precio del oro entre 2024 y 2025 ha reforzado los amortiguadores de las reservas, mejorando la resiliencia externa y respaldando la calidad crediticia soberana. Las reservas de oro del pa\u00eds ocupan el puesto 14.\u00ba a nivel mundial en el cuarto trimestre de 2025, por delante de muchas econom\u00edas mucho m\u00e1s grandes.   <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img decoding=\"async\" width=\"959\" height=\"249\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10117\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26.png 959w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26-300x78.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26-768x199.png 768w\" sizes=\"(max-width: 959px) 100vw, 959px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fuentes: Banco Central de Uzbekist\u00e1n, Ministerio de Hacienda de Uzbekist\u00e1n, World Gold Council<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Una gesti\u00f3n prudente de la deuda y los pilares de la pol\u00edtica econ\u00f3mica<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La deuda externa sigue bajo control: la mayor parte corresponde a acreedores multilaterales y oficiales, con vencimientos a largo plazo y en condiciones favorables, lo que limita el riesgo de refinanciaci\u00f3n y el riesgo de mercado. La aprobaci\u00f3n de una ley sobre la deuda p\u00fablica en abril de 2023 estableci\u00f3 un l\u00edmite m\u00e1ximo formal del 60 % del Producto Interior Bruto (PIB), con la activaci\u00f3n de medidas correctivas al alcanzar el 50 %, lo que refuerza la disciplina presupuestaria. La deuda p\u00fablica total, incluyendo los compromisos garantizados por el Estado, se situaba en torno al 32 % del PIB en 2025, muy por debajo de los l\u00edmites legales, lo que contribuye a la mejora del perfil crediticio soberano y a la resiliencia macroecon\u00f3mica de Uzbekist\u00e1n.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Trayectoria de las reformas y las privatizaciones<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Una econom\u00eda postsovi\u00e9tica, dirigida por el Estado, en transici\u00f3n<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Uzbekist\u00e1n, una econom\u00eda postsovi\u00e9tica que se independiz\u00f3 en 1991, hered\u00f3 una estructura econ\u00f3mica muy controlada por el Estado. Desde 2016, bajo la presidencia de Shavkat Mirziyoyev, el pa\u00eds ha puesto en marcha uno de los programas de reforma m\u00e1s ambiciosos de la regi\u00f3n. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">El punto de inflexi\u00f3n se produjo en 2017 con la liberalizaci\u00f3n del tipo de cambio, que puso fin al r\u00e9gimen de doble moneda que durante mucho tiempo hab\u00eda desalentado la inversi\u00f3n extranjera y distorsionado las se\u00f1ales de precios. M\u00e1s all\u00e1 de un simple ajuste t\u00e9cnico, esta decisi\u00f3n supuso una normalizaci\u00f3n macroecon\u00f3mica y una adaptaci\u00f3n a los est\u00e1ndares internacionales. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Entre las reformas clave:<\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Modernizaci\u00f3n del sistema fiscal y simplificaci\u00f3n normativa<\/li>\n\n\n\n<li>Liberalizaci\u00f3n de las tarifas energ\u00e9ticas<\/li>\n\n\n\n<li>Eliminaci\u00f3n del sistema de cuotas estatales para el algod\u00f3n y del trabajo forzoso (el boicot al algod\u00f3n se levant\u00f3 en 2022, lo que mejor\u00f3 notablemente el perfil ESG del pa\u00eds)<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Las elecciones presidenciales anticipadas de julio de 2023 prolongaron el mandato del presidente Mirziyoyev siete a\u00f1os m\u00e1s, mientras que el partido en el poder mantuvo su mayor\u00eda parlamentaria en las elecciones de octubre de 2024. La continuidad pol\u00edtica ha reforzado la credibilidad de esta trayectoria de reformas y ha reducido la incertidumbre en materia de pol\u00edtica econ\u00f3mica a corto plazo. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La privatizaci\u00f3n: el pr\u00f3ximo catalizador<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La privatizaci\u00f3n se ha convertido en la piedra angular de este programa de reformas. El objetivo del Gobierno no se limita a la venta de activos: busca una transformaci\u00f3n de la gobernanza. Entre las salidas a bolsa de grandes empresas p\u00fablicas se encuentran Navoi Mining (NMMC), el principal productor de oro y uranio del pa\u00eds; Uzbekneftegaz, la empresa nacional de petr\u00f3leo y gas; dos grandes bancos p\u00fablicos, SQB y Asaka; y UzNIF, el Fondo Nacional de Inversi\u00f3n de la Rep\u00fablica de Uzbekist\u00e1n, gestionado por Franklin Templeton y con una cartera de 13 activos. El 13 de mayo de 2026, UzNIF complet\u00f3 una cotizaci\u00f3n dual en Londres y Tashkent, recaudando 604 millones de d\u00f3lares mediante la venta de una participaci\u00f3n del 31 %. La oferta se suscribi\u00f3 tres veces por encima de lo previsto, lo que supuso la primera oferta p\u00fablica internacional de acciones de una empresa uzbeka y un hito importante para los mercados de capitales uzbekos.    <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La estrategia est\u00e1 clara: aumentar la transparencia, reforzar los balances, atraer a inversores estrat\u00e9gicos y reducir poco a poco la prima de riesgo soberano, siguiendo la trayectoria que ya ha tomado anteriormente el vecino Kazajist\u00e1n.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Principales riesgos<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Como cualquier mercado emergente, Uzbekist\u00e1n presenta una serie de riesgos que los inversores deben tener en cuenta, aunque dentro de un marco macroecon\u00f3mico cada vez m\u00e1s s\u00f3lido y con una trayectoria clara de reformas.<\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>La econom\u00eda sigue dependiendo del oro (el 43 % de las exportaciones de bienes en 2025), lo que implica una sensibilidad a los precios de las materias primas. Sin embargo, incluso con hip\u00f3tesis de precios m\u00e1s moderadas, se espera que los ingresos por exportaciones sigan favoreciendo los equilibrios externos. <\/li>\n\n\n\n<li>Un crecimiento sostenido y unos programas de inversi\u00f3n p\u00fablica ambiciosos requieren disciplina en la pol\u00edtica econ\u00f3mica para evitar un sobrecalentamiento. La dolarizaci\u00f3n est\u00e1 disminuyendo, pero sigue siendo relativamente alta (el 41 % de los pr\u00e9stamos y el 26 % de los dep\u00f3sitos), lo que deja margen para una mayor profundizaci\u00f3n del sistema financiero. <\/li>\n\n\n\n<li>Los mercados de capitales nacionales a\u00fan est\u00e1n en fase de desarrollo, lo que limita la financiaci\u00f3n a largo plazo en moneda local. Los d\u00e9ficits presupuestarios reflejan las necesidades de importaci\u00f3n y las inversiones que impulsan el crecimiento, mientras que el cambio a la condici\u00f3n de importador neto de gas en 2023 refleja el aumento de la demanda interna. <\/li>\n\n\n\n<li>Por \u00faltimo, la din\u00e1mica geopol\u00edtica regional, sobre todo las relaciones con Rusia, puede afectar a las remesas de los trabajadores emigrados, los flujos comerciales y la confianza en los mercados. Sin embargo, unos amortiguadores m\u00e1s s\u00f3lidos y una mayor credibilidad de la pol\u00edtica econ\u00f3mica aportan una resiliencia superior a la del pasado. <\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">En general, aunque Uzbekist\u00e1n sigue en fase de transici\u00f3n, la trayectoria es positiva y los riesgos parecen manejables en el marco de la din\u00e1mica general de reformas.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Oportunidades de inversi\u00f3n: una base de emisores corporativos en expansi\u00f3n<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Desde la primera emisi\u00f3n soberana en 2019, Uzbekist\u00e1n ha ido reforzando poco a poco su presencia en los mercados internacionales de capitales. Las emisiones corporativas tambi\u00e9n se han acelerado, con nuevos emisores y emisores habituales que acuden al mercado. Los principales segmentos de emisores incluyen a los bancos, as\u00ed como a las empresas de los sectores energ\u00e9tico y minero. Las empresas p\u00fablicas se est\u00e1n volviendo m\u00e1s atractivas para los inversores: la tendencia hacia una mayor transparencia es clave para atraer capital institucional a largo plazo.   <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img decoding=\"async\" width=\"787\" height=\"345\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10119\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27.png 787w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27-300x132.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27-768x337.png 768w\" sizes=\"(max-width: 787px) 100vw, 787px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fuentes: Banco Central de Uzbekist\u00e1n, Ministerio de Hacienda de Uzbekist\u00e1n, World Gold Council<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Los diferenciales de las empresas uzbekas se han reducido notablemente en los \u00faltimos tres meses, superando con creces al \u00edndice CEMBI, al tiempo que siguen ofreciendo una prima de diferencial respecto a emisores comparables con la misma calificaci\u00f3n.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Un ejemplo emblem\u00e1tico de esta transformaci\u00f3n es el Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), una de las posiciones de nuestro fondo. El SQB, que antes era una entidad crediticia dirigida por el Estado, se ha sometido a reformas profundas y a un saneamiento de su balance para convertirse en un banco universal orientado al mercado. Desde entonces, ha dado dos pasos importantes: la emisi\u00f3n del primer AT1 del pa\u00eds y su avance hacia la privatizaci\u00f3n a trav\u00e9s de la salida a bolsa de UzNIF. El AT1 cotiza por encima del valor nominal, a 103,9, con vencimiento el 20 de mayo de 2026, y ofrece un rendimiento del 8,4 %, lo que sigue siendo atractivo para un instrumento bancario en manos del Estado. Cabe destacar que la estructura no incluye ning\u00fan \u00abtrigger\u00bb mec\u00e1nico, mientras que el \u00abtrigger\u00bb PONV est\u00e1 previsto en los estatutos; estimamos que la probabilidad de que se active es baja, dada la cercan\u00eda de SQB al Estado y su papel como buque insignia del programa de privatizaciones de Uzbekist\u00e1n. La estabilidad del banco est\u00e1, por tanto, estrechamente ligada a la credibilidad del programa de reformas en general.       <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1042\" height=\"312\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10120\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28.png 1042w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28-300x90.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28-768x230.png 768w\" sizes=\"(max-width: 1042px) 100vw, 1042px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fuentes: Bloomberg (\u00edndice JCBDBXTW e \u00edndice JCBDUZTW)<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Las emisiones en moneda local y con criterios ESG est\u00e1n ganando terreno<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Aunque el d\u00f3lar estadounidense sigue siendo la moneda dominante, las emisiones en sum uzbeko (UZS) han aumentado, lo que ha despertado el inter\u00e9s tanto de inversores locales como internacionales. Tambi\u00e9n han surgido formatos \u00abverdes\u00bb y sostenibles, impulsados por proyectos nacionales estrat\u00e9gicos como la eficiencia h\u00eddrica, las energ\u00edas renovables y la agricultura sostenible. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Conclusi\u00f3n<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La situaci\u00f3n crediticia de Uzbekist\u00e1n est\u00e1 cambiando r\u00e1pidamente. Las empresas siguen la l\u00ednea de reformas del Gobierno, con el apoyo de: <\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Un apoyo estatal s\u00f3lido<\/li>\n\n\n\n<li>Los fundamentos van mejorando<\/li>\n\n\n\n<li>Una clara voluntad de atraer capital privado<\/li>\n\n\n\n<li>Una base de emisores en crecimiento y cada vez m\u00e1s transparente<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">En menos de una d\u00e9cada, Uzbekist\u00e1n ha pasado de ser un sistema en gran medida administrado y centrado en el mercado interno a convertirse en un mercado emergente orientado a las reformas, que busca una mayor integraci\u00f3n en los mercados de capitales. A medida que el pa\u00eds sigue abri\u00e9ndose, es probable que haya nuevas emisiones, y los diferenciales a\u00fan tienen margen para acercarse a los de los cr\u00e9ditos con calificaci\u00f3n BB. Para los inversores dispuestos a mirar m\u00e1s all\u00e1 de los nombres habituales de los mercados emergentes, Uzbekist\u00e1n ofrece algo cada vez m\u00e1s escaso: un mercado fronterizo impulsado por las reformas, en el que a\u00fan queda valor real por aprovechar.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">IVO Capital tiene una posici\u00f3n del 2,5 % en empresas uzbekas dentro de su fondo estrella, el IVO EM Corporate Debt, y del 5,2 % en el fondo EM Corporate Short Duration SRI, con una exposici\u00f3n que abarca desde bancos hasta productores de oro y uranio.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>DESCARGO DE RESPONSABILIDAD ESTE DOCUMENTO NO CONSTITUYE ASESORAMIENTO FINANCIERO:<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>La informaci\u00f3n comunicada refleja la opini\u00f3n de IVO Capital Partners a la fecha de esta publicaci\u00f3n. La informaci\u00f3n contenida en este documento no debe entenderse ni interpretarse como asesoramiento financiero. 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