\u00abActivos comparables a nivel mundial, pero con perfiles de riesgo bastante diferentes entre Estados Unidos, Europa y los mercados emergentes: el sector a\u00e9reo se adapta especialmente bien a los inversores de alto rendimiento con un mandato geogr\u00e1fico flexible, capaces de identificar y aprovechar las oportunidades de valor relativo dondequiera que surjan\u00bb.<\/p>\n\n
Jeremy Landau \u2013 Gestor de carteras y analista s\u00e9nior en IVO Capital Partners<\/strong><\/p>\n\n S\u00edntesis<\/strong><\/p>\n\n <\/p>\n\n Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n\n Las aerol\u00edneas llevan mucho tiempo poniendo a prueba la paciencia de los inversores, tanto en el mercado de deuda como en el de acciones. Los elevados costes fijos, la demanda c\u00edclica, la volatilidad de los precios del combustible y las constantes necesidades de reinversi\u00f3n de capital hacen del transporte a\u00e9reo uno de los sectores m\u00e1s exigentes desde el punto de vista estructural. Sin embargo, es precisamente esta complejidad la que lo convierte en un terreno f\u00e9rtil para los inversores en cr\u00e9dito de alto rendimiento. Tanto en Estados Unidos como en Europa y en los mercados emergentes, el cr\u00e9dito del sector a\u00e9reo ofrece un abanico de oportunidades atractivas y diferenciadas, con perfiles de riesgo, estructuras de capital y factores que impulsan el rendimiento que var\u00edan notablemente seg\u00fan la regi\u00f3n. <\/p>\n\n Esta combinaci\u00f3n de activos comparables y divergencias regionales hace que el sector de la aviaci\u00f3n sea especialmente adecuado para el an\u00e1lisis de valor relativo a nivel transfronterizo. Un Boeing 787 o un Airbus A350 generan ingresos b\u00e1sicamente iguales, tanto si lo opera una aerol\u00ednea estadounidense, europea o latinoamericana. Los aviones, las franjas horarias en los aeropuertos y los programas de fidelizaci\u00f3n son activos comparables a nivel mundial, cuyo valor econ\u00f3mico se puede observar, mientras que los modelos de negocio de las aerol\u00edneas tienen caracter\u00edsticas operativas muy similares de una regi\u00f3n a otra. Por eso, las diferencias en los diferenciales de cr\u00e9dito suelen deberse m\u00e1s a la jurisdicci\u00f3n, la estructura de capital, el riesgo soberano o factores t\u00e9cnicos del mercado que a modelos de negocio fundamentalmente distintos, lo que crea un fil\u00f3n de oportunidades especialmente atractivo para los inversores activos en cr\u00e9dito global. Una estrategia global de alto rendimiento, con una flexibilidad geogr\u00e1fica sin l\u00edmites, est\u00e1, por tanto, en una posici\u00f3n ideal para identificar y aprovechar las oportunidades m\u00e1s atractivas del sector, surjan donde surjan. <\/p>\n\n Las aerol\u00edneas: una oportunidad de cr\u00e9dito de alto rendimiento<\/strong><\/p>\n\n Las aerol\u00edneas est\u00e1n estructuralmente predispuestas a perfiles de cr\u00e9dito de alto rendimiento. La intensidad de capital es alt\u00edsima: un solo avi\u00f3n de gran capacidad cuesta entre 200 y 400 millones de d\u00f3lares, lo que obliga a una financiaci\u00f3n continua mediante deuda y mantiene un alto nivel de apalancamiento a lo largo de los ciclos. Los costes fijos, sobre todo la masa salarial, limitan la flexibilidad en las fases de recesi\u00f3n, mientras que los ingresos siguen siendo muy c\u00edclicos, dependientes de la situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica, la demanda de los consumidores y los precios del combustible, sobre los que las compa\u00f1\u00edas solo tienen un control parcial a trav\u00e9s de sus coberturas. <\/p>\n\n La combinaci\u00f3n de un alto apalancamiento operativo y unos ingresos vol\u00e1tiles se traduce en una fuerte generaci\u00f3n de efectivo en la fase alcista del ciclo, pero en un r\u00e1pido deterioro en la fase bajista, algo t\u00edpico del cr\u00e9dito de alto rendimiento. Al mismo tiempo, los aviones y los activos asociados ofrecen un valor tangible como garant\u00eda, aunque las tasas de recuperaci\u00f3n var\u00edan bastante seg\u00fan la jurisdicci\u00f3n, el rango de prelaci\u00f3n en la estructura de capital y los reg\u00edmenes de insolvencia. <\/p>\n\n La recuperaci\u00f3n tras la COVID ha acentuado esta dispersi\u00f3n en lugar de eliminarla. El tr\u00e1fico a\u00e9reo mundial de pasajeros super\u00f3 sus m\u00e1ximos previos a la pandemia en 2024 y sigue creciendo. La IATA (Asociaci\u00f3n Internacional de Transporte A\u00e9reo) prev\u00e9 para 2026 un beneficio neto del sector de 23 000 millones de d\u00f3lares, impulsado por una demanda resistente, sobre todo en las rutas transatl\u00e1nticas e intraasi\u00e1ticas. La racionalizaci\u00f3n de la capacidad, el apoyo de los gobiernos y el repunte de la demanda han mejorado los indicadores de cr\u00e9dito, pero la diferencia entre las empresas m\u00e1s s\u00f3lidas y las m\u00e1s fr\u00e1giles sigue siendo grande. Una aerol\u00ednea con calificaci\u00f3n BB en Estados Unidos puede tener un perfil de riesgo totalmente diferente al de una aerol\u00ednea BB de un mercado emergente, a pesar de tener la misma calificaci\u00f3n. Eso es lo que hace que el cr\u00e9dito a\u00e9reo resulte especialmente atractivo para los inversores capaces de analizar las estructuras de capital, las jurisdicciones y las garant\u00edas, en lugar de basarse \u00fanicamente en las calificaciones. <\/p>\n\n Tres tipos de cr\u00e9dito distintos<\/strong><\/p>\n\n El mercado de alto rendimiento de las aerol\u00edneas estadounidenses es el m\u00e1s desarrollado y con mayor liquidez del mundo. La evoluci\u00f3n crediticia tras la pandemia se resume en una r\u00e1pida mejora de las calificaciones: Delta recuper\u00f3 la calificaci\u00f3n de \u00abinvestment grade\u00bb con las tres grandes agencias en 2024. United Airlines, con una calificaci\u00f3n de BB+\/Ba1 a principios de 2026 y perspectivas positivas, est\u00e1 a solo un pelda\u00f1o del \u00abinvestment grade\u00bb tras una serie de subidas impulsadas por unos ingresos r\u00e9cord, una reducci\u00f3n sostenida de la deuda y un apalancamiento reducido a cerca de 2,8 veces el EBITDAR. American Airlines, con una calificaci\u00f3n de B+\/B1, presenta un apalancamiento m\u00e1s elevado, de aproximadamente 5,0 veces, y un colch\u00f3n de liquidez m\u00e1s ajustado, lo que refleja una ejecuci\u00f3n m\u00e1s compleja. <\/p>\n\n Una caracter\u00edstica estructural clave del cr\u00e9dito aeron\u00e1utico estadounidense es la titulizaci\u00f3n de aviones y de los programas de fidelizaci\u00f3n. Las tres grandes aerol\u00edneas de red han captado deuda garantizada respaldada por sus aviones (EETC) y por sus programas de fidelizaci\u00f3n, unos flujos de ingresos recurrentes y protegidos contractualmente que suelen cotizar con diferenciales notablemente m\u00e1s ajustados que los bonos no garantizados del mismo emisor. Para un inversor global de alto rendimiento con experiencia en el sector, la capacidad de lidiar con esta complejidad de la estructura de capital, sobre todo en situaciones de estr\u00e9s, supone una fuente importante de rentabilidad, inaccesible para los inversores de cr\u00e9dito generalistas o pasivos. <\/p>\n\n Ahora que los diferenciales del mercado de alto rendimiento estadounidense est\u00e1n cerca de sus m\u00ednimos del ciclo, las oportunidades m\u00e1s interesantes en el sector a\u00e9reo estadounidense ya no son simples apuestas direccionales. Son oportunidades \u00fanicas: operaciones con \u00abrising stars\u00bb, desequilibrios en las estructuras de capital y emisores concretos cuyos fundamentos, que est\u00e1n mejorando, a\u00fan no se han reflejado en los precios. <\/p>\n\n Fuente: Comunicados de las agencias de calificaci\u00f3n, publicaciones de las empresas, finales de 2025.<\/em><\/p>\n\n El sector a\u00e9reo europeo est\u00e1 dividido estructuralmente entre las aerol\u00edneas tradicionales de red (Grupo Lufthansa, Air France-KLM, IAG) y un panorama din\u00e1mico de aerol\u00edneas de bajo coste (LCC) como Ryanair, easyJet y Wizz Air. Estos dos segmentos presentan perfiles de riesgo y rentabilidad totalmente diferentes para un inversor que busca alta rentabilidad. <\/p>\n\n Entre las aerol\u00edneas tradicionales, el Grupo Lufthansa (BBB-\/Baa3) es un buen ejemplo de lo complicado que es el sector a\u00e9reo europeo de servicio completo. Con una calificaci\u00f3n de Baa3 por parte de Moody\u2019s, Lufthansa gener\u00f3 unos ingresos de unos 39 000 millones de euros en 2025, con un EBITDAR de unos 4 300 millones de euros. Su perfil crediticio se ve respaldado por una s\u00f3lida liquidez (8.1 mil millones de euros en efectivo y una l\u00ednea de cr\u00e9dito renovable vinculada a la sostenibilidad de 2.5 mil millones de euros totalmente disponible), pero se ve lastrado por los compromisos de inversi\u00f3n en la flota y los costes de transformaci\u00f3n relacionados con su programa de eficiencia de 1.500 millones de euros. Sobre todo, el aumento de la participaci\u00f3n de Lufthansa en el capital de ITA Airways (antes Alitalia) del 41 % al 90 %, anunciado en mayo de 2026 y cuya finalizaci\u00f3n est\u00e1 prevista para el primer trimestre de 2027, siempre que se obtenga la aprobaci\u00f3n reglamentaria, as\u00ed como su estrategia de consolidaci\u00f3n a escala europea, ilustran la ambici\u00f3n a largo plazo del grupo en cuanto a su red, aunque tambi\u00e9n suponen un riesgo de acontecimientos imprevistos y una presi\u00f3n adicional sobre el balance. IAG (BBB\/Baa2), por el contrario, se ha consolidado como el grupo a\u00e9reo hist\u00f3rico m\u00e1s rentable de Europa, con resultados r\u00e9cord impulsados por la demanda premium transatl\u00e1ntica y una gesti\u00f3n eficaz de la cartera de sus distintas marcas (British Airways, Iberia y Vueling). <\/p>\n\n Es en el segmento de bajo coste donde el cr\u00e9dito a\u00e9reo europeo ofrece las oportunidades m\u00e1s interesantes para los inversores en alto rendimiento. Wizz Air, con una calificaci\u00f3n de BB+\/Ba1 y un balance seg\u00fan la NIIF 16 muy endeudado, en el que predominan los arrendamientos relacionados con su flota, representa un cr\u00e9dito estructuralmente diferente al de sus competidores tradicionales: mayor crecimiento, menores costes unitarios, mayor apalancamiento operativo y una estructura de capital financiada casi \u00edntegramente mediante arrendamientos. La empresa ha amortizado su bono de 500 millones de euros en enero de 2026. easyJet (BBB+), por el contrario, sigue siendo uno de los referentes del cr\u00e9dito de bajo coste europeo, ya que combina una estructura de costes unitarios bajos, un balance s\u00f3lido (deuda neta negativa) y la generaci\u00f3n de flujo de caja libre. <\/p>\n\n El caso m\u00e1s emblem\u00e1tico es el de airBaltic, la aerol\u00ednea nacional de Letonia. La combinaci\u00f3n de la inmovilizaci\u00f3n en tierra de su flota debido a los motores Pratt & Whitney GTF, una elevada deuda por arrendamiento financiero y un flujo de caja libre negativo ha expuesto a la aerol\u00ednea a un riesgo real de reestructuraci\u00f3n de su deuda. Como la decisi\u00f3n sobre una ayuda estatal est\u00e1 pendiente del ciclo electoral actual, los bonos senior garantizados de 380 millones de euros se encuentran ahora claramente en territorio de crisis, cotizando en torno a los 40 c\u00e9ntimos de euro, unos niveles que siguen presentando un perfil de riesgo-rentabilidad desfavorablemente asim\u00e9trico. La aerol\u00ednea ha empezado el a\u00f1o 2026 con solo un ~10 % de su consumo de combustible cubierto, lo que la deja totalmente expuesta a la subida vertiginosa de los precios provocada por el recrudecimiento de las tensiones en Oriente Medio. <\/p>\n\n airBaltic es un claro ejemplo de por qu\u00e9 es fundamental diferenciar dentro del cr\u00e9dito a\u00e9reo europeo: la diferencia entre las entidades m\u00e1s s\u00f3lidas y las m\u00e1s fr\u00e1giles del sector es enorme, y es precisamente la capacidad de diferenciar lo que genera resultados en este segmento.<\/p>\n\n El mercado de cr\u00e9dito a\u00e9reo de los mercados emergentes ofrece los diferenciales m\u00e1s amplios del sector a nivel mundial, adem\u00e1s del panorama de riesgos m\u00e1s variado. El universo abarca desde las aerol\u00edneas latinoamericanas reci\u00e9n reestructuradas (LATAM Airlines, Aerom\u00e9xico, Avianca y Azul), pasando por las aerol\u00edneas asi\u00e1ticas en fuerte crecimiento que operan en mercados con una capacidad estructuralmente insuficiente, hasta las entidades cuasi soberanas del Golfo que, de vez en cuando, pasan a ser de alto rendimiento en \u00e9pocas de tensi\u00f3n macroecon\u00f3mica. <\/p>\n\n En Latinoam\u00e9rica, LATAM Airlines y Azul son los emisores de deuda de alto rendimiento m\u00e1s transparentes. LATAM sali\u00f3 de su reestructuraci\u00f3n al amparo del Cap\u00edtulo 11 a finales de 2022 con un balance bastante saneado y, desde entonces, ha recuperado su posici\u00f3n como primera aerol\u00ednea de red regional. Sus bonos senior garantizados denominados en d\u00f3lares (con cupones en la franja alta del 7 %) siguen ofreciendo una prima sustancial respecto a los cr\u00e9ditos estadounidenses o europeos equivalentes, una prima que compensa con creces el riesgo soberano de Brasil y Chile, teniendo en cuenta la s\u00f3lida liquidez y el perfil de apalancamiento de LATAM tras la reestructuraci\u00f3n, que ahora son muy similares a los de sus competidores estadounidenses. Azul, la aerol\u00ednea low-cost brasile\u00f1a, es la versi\u00f3n m\u00e1s arriesgada: la aerol\u00ednea pas\u00f3 por su propia reestructuraci\u00f3n de deuda en 2024-2025 y sigue expuesta a la fluctuaci\u00f3n del tipo de cambio BRL\/USD en sus alquileres de aviones y sus costes de combustible, con un apalancamiento m\u00e1s sensible a las condiciones macroecon\u00f3micas locales que el de sus competidores regionales. <\/p>\n\n En el conjunto del mercado emergente de cr\u00e9dito a\u00e9reo, los diferenciales suelen incluir una prima soberana y geopol\u00edtica superior a la que justificar\u00edan \u00fanicamente los escenarios de impago y recuperaci\u00f3n ponderados por su probabilidad. El inversor que sea capaz de separar el ruido macroecon\u00f3mico de la calidad crediticia subyacente (y de ajustar sus posiciones en consecuencia) obtiene una prima de rentabilidad que no se encuentra en los mercados estadounidenses o europeos, m\u00e1s ajustados. <\/p>\n\n Diferenciales aproximados, a t\u00edtulo ilustrativo. Fuente: an\u00e1lisis de IVO Capital Partners, Bloomberg, datos de las agencias de calificaci\u00f3n, junio de 2026 <\/em>.<\/em><\/p>\n\n Las ventajas de un mandato global<\/strong><\/p>\n\n Una de las caracter\u00edsticas clave del cr\u00e9dito en el sector a\u00e9reo es que los ciclos crediticios rara vez evolucionan de forma sincronizada de una regi\u00f3n a otra. Estados Unidos se recuper\u00f3 antes y con m\u00e1s fuerza tras la COVID-19, Europa lo hizo m\u00e1s tarde, y los mercados emergentes han seguido trayectorias m\u00e1s irregulares, a menudo marcadas por reestructuraciones. Estos ciclos asincr\u00f3nicos crean oportunidades recurrentes de rotaci\u00f3n geogr\u00e1fica, a las que solo pueden acceder los inversores que no est\u00e1n sujetos a mandatos regionales. Un enfoque global permite a los gestores asignar el capital a las regiones que ofrecen las rentabilidades ajustadas al riesgo m\u00e1s atractivas, al tiempo que evitan los mercados en los que los riesgos no se remuneran adecuadamente. <\/p>\n\n M\u00e1s all\u00e1 de la dispersi\u00f3n c\u00edclica, las anomal\u00edas en la valoraci\u00f3n del cr\u00e9dito del sector a\u00e9reo suelen ser estructurales. Las diferencias en los marcos jur\u00eddicos, las bases de inversores, las normas contables y la exposici\u00f3n soberana pueden generar diferencias de valoraci\u00f3n persistentes entre emisores con fundamentos operativos muy similares. La aviaci\u00f3n es uno de los sectores que mejor se presta al an\u00e1lisis de valor relativo transfronterizo, ya que muchos de sus activos subyacentes son comparables a nivel mundial. Un avi\u00f3n de gran capacidad tiene b\u00e1sicamente el mismo valor como garant\u00eda, tanto si lo tiene una aerol\u00ednea estadounidense, europea o latinoamericana. Sin embargo, los diferenciales de cr\u00e9dito asociados a estos activos pueden variar bastante seg\u00fan la jurisdicci\u00f3n y la estructura del mercado. Para los inversores con una perspectiva global, estas diferencias crean oportunidades de valor relativo a largo plazo. <\/p>\n\n Una estrategia global tambi\u00e9n soluciona una limitaci\u00f3n fundamental de la inversi\u00f3n regional: la incapacidad de seguir el flujo de oportunidades a medida que va cambiando. As\u00ed, el capital se puede destinar a las \u00abestrellas emergentes\u00bb estadounidenses durante las fases de cambio de calificaci\u00f3n, a emisores europeos cuando la complejidad genera primas de spread excesivas, o a empresas de transporte emergentes cuando los temores sobre la deuda soberana eclipsan unos fundamentos crediticios s\u00f3lidos tras una reestructuraci\u00f3n. Esta flexibilidad es dif\u00edcil de imitar en las estrategias de car\u00e1cter regional y puede suponer una fuente importante de rendimiento superior a lo largo de todo el ciclo. <\/p>\n\n Conclusi\u00f3n<\/strong><\/p>\n\n Para invertir con \u00e9xito en el sector a\u00e9reo se necesita un profundo conocimiento del sector, un an\u00e1lisis riguroso de las estructuras de capital y la capacidad de distinguir entre el ruido soberano y macroecon\u00f3mico y los fundamentos crediticios subyacentes. Tambi\u00e9n se necesita la convicci\u00f3n necesaria para invertir cuando la complejidad genera distorsiones en los precios. Y, sobre todo, requiere una perspectiva global. En cualquier momento del ciclo, la oportunidad de cr\u00e9dito m\u00e1s atractiva en el sector a\u00e9reo puede estar en Estados Unidos, en Europa o en un emisor emergente fuera del alcance de los mandatos de inversi\u00f3n con restricciones regionales. <\/p>\n\n La estrategia Global High Yield de IVO Capital Partners est\u00e1 bien posicionada para aprovechar este sinf\u00edn de oportunidades, gracias a la combinaci\u00f3n de una amplia experiencia interna en cr\u00e9dito, un profundo conocimiento del sector a\u00e9reo, una s\u00f3lida experiencia en todo tipo de estructuras de capital y una disciplina centrada en inversiones en las que creemos firmemente. Su mandato flexible permite al equipo de gesti\u00f3n invertir en todo el espectro del cr\u00e9dito aeron\u00e1utico, desde las \u00abestrellas emergentes\u00bb estadounidenses hasta los emisores emergentes de mayor rendimiento que ofrecen perfiles de riesgo-rentabilidad atractivos, sin las limitaciones que imponen la geograf\u00eda o las categor\u00edas de calificaci\u00f3n. <\/p>\n\n En un sector que se caracteriza por ciclos as\u00edncronos, anomal\u00edas estructurales persistentes en la valoraci\u00f3n y una gran dispersi\u00f3n de los riesgos y los rendimientos, la capacidad de invertir a nivel global es m\u00e1s que una fuente de flexibilidad: es una ventaja estructural de inversi\u00f3n.<\/p>\n\n DESCARGO DE RESPONSABILIDAD ESTE DOCUMENTO NO CONSTITUYE ASESORAMIENTO FINANCIERO:<\/strong><\/p>\n\n La informaci\u00f3n comunicada refleja la opini\u00f3n de IVO Capital Partners a la fecha de esta publicaci\u00f3n. La informaci\u00f3n contenida en este documento no debe entenderse ni interpretarse como asesoramiento financiero. Se comparte \u00fanicamente con fines informativos, no constituye publicidad y no debe interpretarse como una solicitud, oferta, invitaci\u00f3n o incentivo para comprar o vender valores o instrumentos financieros relacionados en ninguna jurisdicci\u00f3n. CONFIDENCIALIDAD: La informaci\u00f3n es estrictamente confidencial y no puede reproducirse, redistribuirse, divulgarse ni transmitirse a ninguna otra persona, directa ni indirectamente. No puede copiar, reproducir, distribuir, publicar, exhibir, ejecutar, modificar, crear obras derivadas, transmitir ni explotar de ning\u00fan modo dicho contenido, ni distribuir ninguna parte de este contenido a trav\u00e9s de ninguna red, incluida una red de \u00e1rea local, venderlo u ofrecerlo para la venta, ni utilizarlo para crear ning\u00fan tipo de base de datos. <\/strong><\/strong><\/p>\n\n <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" \u00abActivos comparables a nivel mundial, pero con perfiles de riesgo bastante diferentes entre Estados Unidos, Europa y los mercados emergentes: el sector a\u00e9reo se adapta especialmente bien a los inversores de alto rendimiento con un mandato geogr\u00e1fico flexible, capaces de identificar y aprovechar las oportunidades de valor relativo dondequiera que surjan\u00bb. Jeremy Landau \u2013 Gestor […]<\/p>\n","protected":false},"author":5,"featured_media":10271,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[99],"tags":[102],"class_list":["post-10270","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-puntos-de-vista","tag-mercados-emergentes"],"acf":[],"yoast_head":"\n\n
Estados Unidos: madurez del ciclo, impulsada por el cambio en las calificaciones<\/em><\/h6>\n\n
Emisor<\/strong><\/td> Calificaci\u00f3n (S&P\/Moody’s)<\/strong><\/td> Apalancamiento (Deuda\/EBITDAR)<\/strong><\/td> Caracter\u00edsticas principales<\/strong><\/td><\/tr><\/thead> Southwest Airlines<\/strong><\/td> BBB \/ Baa2<\/td> ~1,6x<\/td> Calificaci\u00f3n de inversi\u00f3n, balance conservador<\/td><\/tr> Delta Air Lines<\/strong><\/td> BBB- \/ Baa2<\/td> ~2,1x<\/td> Grado de inversi\u00f3n, programa de fidelizaci\u00f3n monetizado<\/td><\/tr> United Airlines<\/strong><\/td> BB+ \/ Ba1<\/td> ~2,8x<\/td> \u00abEstrella en ascenso\u00bb, perspectivas positivas<\/td><\/tr> American Airlines<\/strong><\/td> B+ \/ B1<\/td> ~5,0x<\/td> Riesgo de ejecuci\u00f3n del balance, calificaci\u00f3n B<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n Europa: bifurcaci\u00f3n estructural y complejidad de las aerol\u00edneas de bajo coste<\/em><\/h6>\n\n
Mercados emergentes: rendimientos superiores, descuento soberano y complejidad estructural<\/em><\/h6>\n\n
Regi\u00f3n<\/strong><\/td> Diferencial entre los bonos tradicionales y los de alto rendimiento de EE. UU.<\/strong><\/td> Principales factores de riesgo<\/strong><\/td> Tipo de oportunidad clave<\/strong><\/td><\/tr><\/thead> Estados Unidos<\/strong><\/td> Referencia<\/td> Ejecuci\u00f3n presupuestaria, programas de fidelizaci\u00f3n<\/td> Rising stars, estructura de capital<\/td><\/tr> Europa (hist\u00f3ricas)<\/strong><\/td> +30-80 puntos b\u00e1sicos<\/td> Participaci\u00f3n estatal, exceso de capacidad<\/td> Estructuras seguras, reducci\u00f3n de los diferenciales<\/td><\/tr> Europa (volantes de bajo coste)<\/strong><\/td> +50-120 pb<\/td> Palanca operativa, riesgo de flota, riesgo de cambio<\/td> Mercado primario, acontecimientos idiosincr\u00e1sicos<\/td><\/tr> Mercados emergentes \u2013 Am\u00e9rica Latina<\/strong><\/td> +200-300 puntos b\u00e1sicos<\/td> Riesgo soberano, diferencia de cambio<\/td> Traspaso tras la reestructuraci\u00f3n, cobros<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n