{"id":4416,"date":"2025-07-17T12:04:00","date_gmt":"2025-07-17T12:04:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.agencesand.net\/dev-ivo\/2025\/07\/17\/el-efecto-del-codigo-postal-o-la-mala-valoracion-de-los-mercados-emergentes-un-campo-de-oportunidades-oculto-por-el-techo-soberano\/"},"modified":"2025-11-06T13:25:47","modified_gmt":"2025-11-06T13:25:47","slug":"el-efecto-del-codigo-postal-o-la-mala-valoracion-de-los-mercados-emergentes-un-campo-de-oportunidades-oculto-por-el-techo-soberano","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ivocapital.com\/es\/2025\/07\/17\/el-efecto-del-codigo-postal-o-la-mala-valoracion-de-los-mercados-emergentes-un-campo-de-oportunidades-oculto-por-el-techo-soberano\/","title":{"rendered":"El efecto del c\u00f3digo postal o la mala valoraci\u00f3n de los mercados emergentes: un campo de oportunidades oculto por el techo soberano"},"content":{"rendered":"\n
El efecto del c\u00f3digo postal o la mala valoraci\u00f3n de los mercados emergentes: un campo de oportunidades oculto por el techo soberano<\/p>\n\n
Identificaci\u00f3n de oportunidades bajo el techo: la fijaci\u00f3n de precios err\u00f3neos en los mercados emergentes causada por el techo soberano<\/h3>\n\n
\u201cIdentificar y explotar las dislocaciones del mercado causadas por los l\u00edmites a las calificaciones soberanas proporciona una fuente distintiva de alfa e ilustra el tipo de ineficiencia del mercado que sustenta la estrategia crediticia de IVO Capital en los mercados emergentes\u201d.<\/em><\/p>\n\n
Jeremy Landau \u2013 Analista s\u00e9nior de IVO Capital Partners<\/p>\n\n
Resumen<\/h2>\n\n
\n
Los techos a las calificaciones soberanas a menudo dan una falsa impresi\u00f3n del riesgo crediticio corporativo, particularmente en los mercados emergentes, al limitar mec\u00e1nicamente la calificaci\u00f3n de una empresa a la del soberano o inferior, sin tener en cuenta sus fundamentos.<\/li>\n\n\n\n
Las empresas de mercados emergentes (\u201cME\u201d) con s\u00f3lidas finanzas, ingresos en d\u00f3lares estadounidenses y protecci\u00f3n legal (como Quiport y Azule Energy) suelen estar subvaluadas, lo que crea oportunidades de cr\u00e9dito atractivas y subvaluadas para inversores experimentados.<\/li>\n\n\n\n
IVO Capital Partners aprovecha esta desconexi\u00f3n del mercado aplicando un riguroso an\u00e1lisis crediticio ascendente para identificar emisores de alta calidad injustamente penalizados por bajas calificaciones soberanas, generando as\u00ed alfa mediante arbitraje de rendimientos objetivo. Este enfoque es fundamental para nuestra tesis de inversi\u00f3n de \u00abpa\u00eds malo, empresa buena\u00bb. <\/li>\n<\/ul>\n\n
El mecanismo del techo soberano<\/h2>\n\n
El techo soberano es un concepto fundamental en la metodolog\u00eda de calificaci\u00f3n crediticia. Hist\u00f3ricamente, se ha utilizado para limitar la calificaci\u00f3n crediticia de entidades p\u00fablicas o privadas a un nivel igual o inferior a la calificaci\u00f3n del estado soberano en el que operan. La l\u00f3gica es simple: ninguna entidad debe considerarse menos riesgosa que el gobierno que controla el sistema legal, la pol\u00edtica monetaria y la infraestructura financiera en la que opera. Este enfoque considera los riesgos soberanos sist\u00e9micos, como los controles de capital, la inconvertibilidad monetaria, las restricciones de pago, la expropiaci\u00f3n y la interferencia judicial o pol\u00edtica; todos factores que pueden afectar la capacidad de incluso empresas financieramente s\u00f3lidas para pagar su deuda. Al utilizar el techo soberano, las agencias de calificaci\u00f3n asumen impl\u00edcitamente que las empresas se comportar\u00e1n de manera similar al soberano, incluso en tiempos de crisis o incumplimiento. <\/p>\n\n
Sin embargo, la aplicaci\u00f3n real del techo soberano ha evolucionado. Las principales agencias de calificaci\u00f3n, como Moody’s, S&P y Fitch, reconocen que ciertos emisores (en particular, grandes grupos globales o activos de infraestructura con ingresos en divisas y garant\u00edas legales) pueden estar estructuralmente protegidos del riesgo soberano. Aunque son poco frecuentes y est\u00e1n sujetos a criterios estrictos, algunos emisores han obtenido calificaciones superiores a las de su estado (\u00abperforadores del techo soberano\u00bb). <\/p>\n\n
En noviembre pasado, S&P Global Ratings identific\u00f3 93 empresas e instituciones p\u00fablicas locales o regionales con calificaciones superiores a las de su soberano en 22 pa\u00edses, lo que ilustra c\u00f3mo la globalizaci\u00f3n est\u00e1 reduciendo la dependencia de ciertas entidades de su Estado.<\/p>\n\n
De origen. Algunos ejemplos son TSMC (Taiw\u00e1n), Ar\u00e7elik (Turqu\u00eda), Embraer (Brasil), Toyota Motors (Jap\u00f3n), L’Or\u00e9al (Francia) y Nestl\u00e9 (Suiza). Sin embargo, es importante destacar que la calificaci\u00f3n de estos \u00abperforadores del techo de la deuda soberana\u00bb est\u00e1 estrechamente vinculada a la solvencia de su estado y no puede divergir significativamente. Aunque su calificaci\u00f3n puede ser ligeramente superior a la del soberano, el grado de divergencia es limitado; cualquier rebaja de la calificaci\u00f3n soberana generalmente ejerce presi\u00f3n a la baja sobre su propia calificaci\u00f3n. <\/p>\n\n
La fijaci\u00f3n de precios incorrectos crea oportunidades de inversi\u00f3n<\/h2>\n\n
En la mayor\u00eda de los casos, especialmente en los mercados emergentes, el techo soberano sigue limitando a las empresas cuya solidez financiera, resiliencia operativa, ingresos en d\u00f3lares estadounidenses y protecciones contractuales justificar\u00edan una calificaci\u00f3n m\u00e1s alta. Estas empresas se ven penalizadas no por su riesgo intr\u00ednseco, sino por su desfavorable \u00abc\u00f3digo postal\u00bb. El resultado es un desajuste entre la calidad crediticia real y el precio de mercado, lo que genera altos rendimientos desproporcionados al riesgo real del emisor. <\/p>\n\n
Para inversores como IVO Capital Partners, que realizan un exhaustivo an\u00e1lisis crediticio bottom-up, estas distorsiones ofrecen atractivas oportunidades de inversi\u00f3n. La aplicaci\u00f3n mec\u00e1nica de topes soberanos ha afectado desde hace tiempo a los mercados emergentes, donde los riesgos soberanos son m\u00e1s persistentes. Sin embargo, este fen\u00f3meno no es exclusivo de los mercados emergentes: durante la crisis de la eurozona, los emisores corporativos del sur de Europa tambi\u00e9n fueron rebajados tras el deterioro de los perfiles soberanos, lo que demuestra que incluso los mercados desarrollados (MD) pueden verse afectados por la manipulaci\u00f3n de los precios de la deuda soberana. <\/p>\n\n
En IVO Capital, nuestra estrategia de inversi\u00f3n se basa en el arbitraje de este desajuste, al que denominamos la tesis del \u00abpa\u00eds malo, sociedad buena\u00bb. Este es un principio fundamental de nuestro proceso: aprovechar las limitaciones de la calificaci\u00f3n soberana no para evitar el riesgo, sino para descubrir y explotar oportunidades de cr\u00e9dito con precios incorrectos. <\/p>\n\n
Estudio de caso 1: Quiport vs. A\u00e9roports de Paris (ADP) <\/h2>\n\n
Un ejemplo t\u00edpico es Corporaci\u00f3n Quiport, operadora del Aeropuerto Internacional de Quito en Ecuador, cuyos bonos se encuentran en varios fondos de IVO Capital. Quiport se beneficia del tr\u00e1fico a\u00e9reo internacional, ingresos en d\u00f3lares estadounidenses depositados en cuentas en el extranjero, altos m\u00e1rgenes de EBITDA y un bajo apalancamiento neto. De forma independiente, sus fundamentos respaldar\u00edan una calificaci\u00f3n BBB-. <\/p>\n\n
Sin embargo, debido a la calificaci\u00f3n soberana de Ecuador (CCC), sus bonos tambi\u00e9n cuentan con esta calificaci\u00f3n, lo que los ubica en el segmento especulativo del mercado de bonos de alto rendimiento (Figura 1). Esta calificaci\u00f3n claramente no refleja el verdadero riesgo crediticio del emisor, especialmente considerando que Quiport continu\u00f3 generando flujos de caja positivos a pesar de la disminuci\u00f3n del tr\u00e1fico a\u00e9reo y continu\u00f3 pagando su deuda sin interrupci\u00f3n cuando Ecuador suspendi\u00f3 los pagos de su deuda externa en 2020. <\/p>\n\n
Gr\u00e1fico 1: Aplicaci\u00f3n del techo soberano de Moody’s a Quiport (Financiamiento de Aeropuertos Internacionales)<\/h3>\n\n<\/figure>\n\n
Fuente: Moody’s<\/em><\/p>\n\n
Desde una perspectiva de valor relativo, el contraste con A\u00e9roports de Paris (ADP), que comparte un modelo de negocio similar y m\u00e9tricas crediticias comparables, pero se beneficia de la calificaci\u00f3n de grado de inversi\u00f3n del soberano franc\u00e9s, es sorprendente: aunque fundamentalmente similares, los bonos de Quiport ofrecen una oportunidad de rendimiento y rentabilidad significativamente mayor (Gr\u00e1fico 2). Este ejemplo ilustra perfectamente el arbitraje: los inversores reciben una compensaci\u00f3n por el riesgo percibido, no por el real. <\/p>\n\n
Gr\u00e1fico 2: Calidad crediticia similar a la de un aeropuerto de un pa\u00eds desarrollado, pero con una calificaci\u00f3n mucho m\u00e1s baja<\/h3>\n\n<\/figure>\n\n
Estudio de caso 2: Productores de petr\u00f3leo en \u00c1frica \u2013 Azule Energy<\/h2>\n\n
La misma desconexi\u00f3n es evidente en el sector de las materias primas, especialmente en \u00c1frica. Un caso relevante es el de la industria del petr\u00f3leo y el gas. Incluso en caso de impago soberano, el impacto para los operadores upstream suele ser limitado. <\/p>\n\n
Hist\u00f3ricamente, cuando el FMI interviene en pa\u00edses con dificultades, ha aconsejado a los gobiernos que mantengan la integridad de los contratos vigentes en sectores estrat\u00e9gicos con socios internacionales, recomendaci\u00f3n generalmente respetada. Los productores de petr\u00f3leo desempe\u00f1an un papel fundamental en la generaci\u00f3n de ingresos fiscales y regal\u00edas denominados en d\u00f3lares estadounidenses para los gobiernos anfitriones. Adem\u00e1s, estos productores suelen beneficiarse de salvaguardas legales, como las cl\u00e1usulas de estabilizaci\u00f3n, que los protegen contra cambios retroactivos en las condiciones fiscales y contractuales. <\/p>\n\n
Un ejemplo notable es Azule Energy, que opera concesiones petroleras en Angola. Azule es una empresa conjunta al 50% entre BP (calificaci\u00f3n A) y Eni (calificaci\u00f3n BBB+), dos compa\u00f1\u00edas energ\u00e9ticas globales consolidadas. La compa\u00f1\u00eda emiti\u00f3 bonos de alto rendimiento en enero de 2025, que actualmente ofrecen una rentabilidad al peor rendimiento (YTW) del 8,3% (que mantenemos en nuestro fondo insignia IVO EMCD). Estos bonos tienen una calificaci\u00f3n B2 de Moody’s, en l\u00ednea con la calificaci\u00f3n soberana de Angola. Creemos que esta anomal\u00eda en la calificaci\u00f3n l\u00edmite presenta una atractiva oportunidad de inversi\u00f3n con los rendimientos actuales del mercado, que no representan la calidad crediticia subyacente del emisor ni de su deuda. Adem\u00e1s de una s\u00f3lida estructura accionarial, Azule se beneficia de protecciones estructurales como cuentas de pago en el extranjero, ingresos por exportaciones en moneda fuerte y marcos legales regidos por la legislaci\u00f3n de Nueva York o la legislaci\u00f3n inglesa. Estas caracter\u00edsticas mitigan significativamente la exposici\u00f3n a riesgos espec\u00edficos de la deuda soberana, como controles de capital o restricciones locales de pago. Adem\u00e1s de todos estos elementos, la capacidad de producci\u00f3n actual de Azule (aproximadamente 200.000 barriles diarios) probablemente justificar\u00eda una calificaci\u00f3n de grado de inversi\u00f3n si operara en un mercado desarrollado como los pa\u00edses n\u00f3rdicos. De hecho, Moody’s se\u00f1ala expl\u00edcitamente en su opini\u00f3n crediticia que el perfil crediticio subyacente justificar\u00eda una calificaci\u00f3n Baa2, pero que la calificaci\u00f3n final est\u00e1 limitada por la exposici\u00f3n de la compa\u00f1\u00eda a Angola. <\/p>\n\n
Conclusi\u00f3n: C\u00f3mo aprovechar el arbitraje del techo soberano<\/h2>\n\n
El techo soberano es una herramienta de inversi\u00f3n rudimentaria que, en muchos casos, sobrepondera las bajas probabilidades de impago crediticio. Sin embargo, para los inversores sofisticados dispuestos a asumir el reto, crea desajustes crediticios atractivos que pueden explotarse. Quiport y Azule Energy son ejemplos de una ineficiencia m\u00e1s amplia: el pesimismo relacionado con la deuda soberana que enmascara una calidad crediticia fundamentalmente s\u00f3lida. <\/p>\n\n
Este tema es fundamental para la filosof\u00eda de inversi\u00f3n de IVO. Por ejemplo, nuestro fondo insignia, IVO Emerging Market Corporate Debt (IVO EMCD), est\u00e1 sobreponderado en Latinoam\u00e9rica, representando el 45% de la cartera, frente al 25% del \u00edndice de referencia. Latinoam\u00e9rica, donde se ubican numerosos bonos soberanos de alto rendimiento como Brasil, Argentina, Colombia y Ecuador, ofrece un terreno f\u00e9rtil para nuestra estrategia de selecci\u00f3n de cr\u00e9dito bottom-up. Por el contrario, el fondo est\u00e1 infraponderado en Asia, donde muchos bonos soberanos tienen grado de inversi\u00f3n y el efecto techo es menos significativo. Cuando el rendimiento es atractivo en los cr\u00e9ditos asi\u00e1ticos, generalmente refleja un riesgo corporativo idiosincr\u00e1sico, no una mala valoraci\u00f3n de los bonos soberanos. <\/p>\n\n
En el mercado actual, donde el rendimiento de alta calidad es escaso y los diferenciales de cr\u00e9dito est\u00e1n comprimidos, identificar y explotar estas dislocaciones ofrece una oportunidad \u00fanica para la creaci\u00f3n de alfa, la esencia del enfoque de IVO Capital para el cr\u00e9dito de los mercados emergentes.<\/p>\n\n
DESCARGO DE RESPONSABILIDAD: ESTE DOCUMENTO NO CONSTITUYE ASESORAMIENTO FINANCIERO:<\/h2>\n\n
La informaci\u00f3n proporcionada refleja la opini\u00f3n de IVO Capital Partners a la fecha de esta publicaci\u00f3n. La informaci\u00f3n contenida en este documento no debe interpretarse como asesoramiento financiero. Se comparte \u00fanicamente con fines informativos, no constituye publicidad y no debe interpretarse como una solicitud, oferta, invitaci\u00f3n o incentivo para comprar o vender valores o instrumentos financieros relacionados en ninguna jurisdicci\u00f3n. AVISO DE CONFIDENCIALIDAD: La informaci\u00f3n contenida en este documento es estrictamente confidencial y no puede reproducirse, redistribuirse, divulgarse ni transmitirse a ninguna otra persona, directa o indirectamente. No puede copiar, reproducir, distribuir, publicar, exhibir, modificar, crear obras derivadas, transmitir ni explotar este contenido de ninguna manera, distribuir ninguna parte del mismo a trav\u00e9s de ninguna red, incluida una red de \u00e1rea local, venderlo u ofrecerlo para la venta, ni utilizarlo para crear una base de datos de ning\u00fan tipo. <\/strong><\/p>\n\n
IVO Capital Partners \u2502Sociedad an\u00f3nima simplificada con un capital de 250.000 \u20ac Domicilio social \u2502 61-63 Rue des Belles Feuilles, 75016 Par\u00eds \u2502 753 107 432 000 35 RCS Par\u00eds \u2502N.\u00ba de IVA: FR 54 753107432<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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