- \n
- Tariffe medie annunciate: 18,3%, ponderate sulle importazioni, ma l’aumento effettivo dell’aliquota tariffaria sarebbe piuttosto di 12,6 punti percentuali, a causa delle esenzioni previste per circa 1.000 miliardi di dollari di importazioni (1\/3 del totale), tra cui:<\/li>\n<\/ul>\n\n
o Prodotti conformi all\u2019USMCA (quota minima di contenuto locale)<\/p>\n\n
o Prodotti oggetto di indagine da parte della SEC (rame, legno, prodotti farmaceutici, semiconduttori, minerali critici)<\/p>\n\n
o Prodotti energetici<\/p>\n\n
o Prodotti con almeno il 20% di contenuto statunitense<\/p>\n\n
- \n
- Seconda ondata di aumenti tariffari prevista per il 9 aprile:<\/li>\n<\/ul>\n\n
o Tariffe proporzionali al deficit commerciale bilaterale<\/p>\n\n
o Possibili aumenti fino al 45% per paesi come il Vietnam<\/p>\n\n
o Possibile introduzione di un tasso minimo del 10%<\/p>\n\n
![\"\"](\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/11\/image-25.png\")
<\/figure>\n\nLa nostra lettura della situazione:<\/h3>\n\n
Le notizie di ieri non segnano la fine di questa ondata protezionista. Anzi, esse <\/p>\n\n
aprono la strada a negoziati bilaterali pi\u00f9 intensi con gli Stati Uniti.<\/p>\n\n
Quindi, non \u00e8 tanto il livello delle tariffe (10% o 20%) che conta, ma chi sar\u00e0 in grado di applicarle<\/p>\n\n
rinegoziare al ribasso e quanto tempo ci vorr\u00e0.<\/p>\n\n
In caso di sell-off, pensiamo che sarebbe soprattutto un\u2019opportunit\u00e0 di acquisto \u2014 sia per ragioni tecniche specifiche del mercato obbligazionario che ti spiego qui sotto, sia perch\u00e9 tutte le analisi puntano alla stessa conclusione: niente di tutto questo sembra strutturalmente sostenibile.<\/p>\n\n
\u00abIl vero problema di questo evento sar\u00e0 la rottura dell\u2019accordo sui flussi di capitali che avevamo con il resto del mondo\u00bb, ha dichiarato Blitz. \u00abL\u2019idea che si possa interrompere il commercio senza interrompere i flussi di capitali \u00e8 una fantasia.\u00bb <\/p>\n\n
Quali conseguenze?<\/h3>\n\n
In questo contesto, gli investitori globali hanno evitato il rischio, provocando su base settimanale un rialzo di circa 30 punti base sui titoli del Tesoro USA a 10 anni e di 13 punti base sul Bund tedesco.<\/p>\n\n
Anche le materie prime, tra cui il petrolio, hanno reagito negativamente a causa di un forte<\/p>\n\n
revisione delle previsioni di crescita mondiale.<\/p>\n\n
Quali rischi e quali soluzioni?<\/h3>\n\n
Come sempre nella gestione obbligazionaria, riteniamo che sia fondamentale distinguere chiaramente i<\/p>\n\n
diversi tipi di rischio:<\/p>\n\n
- \n
- innanzitutto, il rischio di credito, cio\u00e8 la capacit\u00e0 di un\u2019azienda di onorare il proprio debito (solvibilit\u00e0);<\/li>\n<\/ul>\n\n
- \n
- poi, il rischio di liquidit\u00e0, che pu\u00f2 presentarsi se un\u2019azienda deve rifinanziarsi in un mercato in modalit\u00e0 \u201crisk-off\u201d, con un accesso temporaneamente limitato;<\/li>\n\n\n\n
- insomma, il rischio di volatilit\u00e0 dei prezzi (mark-to-market), legato a una rivalutazione generalizzata del prezzo del rischio, senza alcun legame diretto con il merito creditizio degli emittenti.<\/li>\n<\/ul>\n\n
Rischio di credito: impatto limitato, per ora<\/h3>\n\n
Da un lato, dal punto di vista macroeconomico, notiamo che questa nuova ondata di dazi non \u00e8 specificamente diretta contro i paesi emergenti, ma ha una portata globale.<\/p>\n\n
In particolare, notiamo che le due regioni pi\u00f9 colpite dalle politiche tariffarie di Washington sono l\u2019Asia e l\u2019Unione Europea \u2013 due aree geografiche in cui, in fin dei conti, non abbiamo un\u2019esposizione significativa nei nostri portafogli \u2013 e che l\u2019America Latina e la regione Africa- Medio Oriente, che rappresentano oltre i tre quarti dell\u2019esposizione del nostro portafoglio obbligazionario, sembrano meno nel mirino dell\u2019amministrazione americana.<\/p>\n\n
Ricordiamo anche che, nella maggior parte dei paesi emergenti, l\u2019egemonia commerciale degli Stati Uniti non \u00e8 cos\u00ec forte come lo \u00e8 stata in passato o come potrebbe esserlo oggi nei confronti dei paesi sviluppati. La quota della Cina nelle esportazioni dei paesi emergenti \u00e8 aumentata notevolmente a scapito di quella degli Stati Uniti (salvo alcune eccezioni come il Messico). <\/p>\n\n
D\u2019altra parte, per quanto riguarda l\u2019esposizione diretta delle imprese emergenti ai dazi doganali, va detto innanzitutto che la percentuale di aziende immediatamente colpite dai dazi \u00e8 molto bassa. Secondo JP Morgan, solo il 28% delle aziende del CEMBI BD (indice delle imprese emergenti) ne risentirebbe in modo significativo, mentre il 60% subirebbe solo un impatto diretto minimo. <\/p>\n\n
![\"\"](\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/11\/image-24.png\")
<\/figure>\n\nInoltre, ricordiamo che i bilanci delle aziende emergenti partono da una situazione piuttosto solida e che l\u2019universo molto diversificato, con oltre 60 paesi e 13 settori, rappresenta un vantaggio in termini di diversificazione e decorrelazione per gli investitori nel credito alla ricerca di fattori di crescita specifici.<\/p>\n\n
Infatti, la solidit\u00e0 finanziaria degli emittenti \u00e8 il punto centrale della strategia di investimento su questa classe di attivit\u00e0. Le conseguenze legate alle tariffe, siano esse dirette o indirette, non mettono in discussione la capacit\u00e0 delle aziende di onorare il proprio debito. In caso di shock, saranno innanzitutto gli azionisti a subirne l\u2019impatto, attraverso una potenziale revisione delle traiettorie di profitto e dei multipli di valutazione. In secondo luogo, la solidit\u00e0 dei margini e il livello moderato di indebitamento permetteranno alle aziende di far fronte alle difficolt\u00e0. Solo come ultima risorsa, e in casi estremi, queste tensioni potrebbero diventare un problema di solvibilit\u00e0. A questo punto, non prevediamo uno scenario del genere. <\/p>\n\n
Le societ\u00e0 che abbiamo in portafoglio hanno un livello di indebitamento moderato e una solida capacit\u00e0 di assorbire un aumento dei costi, grazie a margini operativi elevati. Questo vantaggio strutturale \u00e8 fondamentale quando il ciclo economico cambia direzione. Se il contesto macroeconomico dovesse peggiorare, pensiamo che le aziende dei mercati emergenti siano, nel complesso, in una posizione migliore di quanto si creda per far fronte alla situazione. <\/p>\n\n
Indici di indebitamento netto degli emittenti HY (Fonte: JP Morgan)<\/h3>\n\n
![\"\"](\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/11\/image-23.png\")
<\/figure>\n\nServizio del debito (EBITDA \/ Interessi) delle societ\u00e0 dei mercati emergenti (Fonte: JP Morgan)<\/h3>\n\n
![\"\"](\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2025\/11\/image-22.png\")
<\/figure>\n\nRischio di liquidit\u00e0: un impatto limitato, visto che i titoli cosiddetti di \u201c<\/strong> rifinanziamento\u201d non sono una componente centrale del nostro portafoglio. Diamo la preferenza a emittenti con scadenze ben gestite e che non dipendono dall\u2019accesso immediato al mercato per garantire la loro continuit\u00e0 operativa. <\/p>\n\n
Rischio di volatilit\u00e0<\/strong> (mark-to-market): nel nostro caso, \u00e8 pi\u00f9 una questione di fiducia che di fondamentali.<\/p>\n\n
L’attuale volatilit\u00e0 potrebbe portare a un temporaneo ampliamento degli spread, che non riflette un rischio di insolvenza, ma piuttosto una rivalutazione generalizzata del prezzo del rischio. Questo fenomeno pu\u00f2 avere effetti a catena, a partire dal segmento high yield statunitense, ma anche sui prezzi delle materie prime e sugli spread sovrani dei paesi pi\u00f9 vulnerabili a una revisione delle previsioni di crescita globale. In diversi casi, i percorsi di bilancio finora ritenuti accettabili grazie a una crescita robusta potrebbero essere riconsiderati se questa dinamica dovesse invertirsi. <\/p>\n\n
Essendo un fondo \u201clong only\u201d, non possiamo neutralizzare completamente il rischio di mark-to-market, proprio come nessuna strategia attiva pu\u00f2 pretendere di generare alfa in modo sostenibile senza assumersi una quota di rischio.<\/p>\n\n
Come detto, pensiamo di non essere esposti a rischi di credito significativi, n\u00e9 in termini di solvibilit\u00e0 n\u00e9 di liquidit\u00e0 \u2013 grazie al rigore del nostro universo di investimento. D’altra parte, non siamo al riparo da un aggiustamento dei livelli di valutazione, che pu\u00f2 essere sia di breve durata (in caso di normalizzazione del rischio o del sentiment di mercato), sia, seppur in misura minore, pi\u00f9 duraturo (per riflettere un nuovo contesto di rischio). <\/p>\n\n
Questo rischio di volatilit\u00e0 dei prezzi va visto nel contesto specifico del mercato obbligazionario: in assenza di un concreto aumento del rischio di insolvenza, ogni calo di prezzo va visto come un\u2019opportunit\u00e0 di acquisto, dato che l\u2019obbligazione presenta quella che potremmo definire \u00abl\u2019elasticit\u00e0 di ritorno al valore nominale\u00bb, cio\u00e8 una naturale tendenza a tornare al suo valore di rimborso alla scadenza.<\/p>\n\n
Questo rischio mark-to-market lo abbiamo pienamente integrato nella nostra strategia di gestione del portafoglio gi\u00e0 da diversi mesi, come abbiamo ricordato nelle nostre recenti presentazioni dell\u2019Outlook 2025. Di conseguenza, abbiamo adeguato il nostro posizionamento, rafforzando la qualit\u00e0 creditizia, riducendo la duration, aumentando la nostra liquidit\u00e0 e diversificando ulteriormente le nostre esposizioni. <\/p>\n\n
La nostra strategia attuale \u00e8 difensiva ma opportunistica, con:<\/p>\n\n
- \n
- Una riduzione delle esposizioni con rating B, a favore dei rating BB<\/li>\n\n\n\n
- Una riduzione della duration dell\u2019IVO EMCD (da 4,5 a circa 3,7 oggi)<\/li>\n\n\n\n
- Una riserva di liquidit\u00e0 adeguata (attualmente intorno all’8%)<\/li>\n\n\n\n
- Una maggiore diversificazione geografica<\/li>\n\n\n\n
- Il mantenimento di un carry elevato sul portafoglio obbligazionario (oltre il 9% in USD al 3\/4\/2025), un vero e proprio ammortizzatore della volatilit\u00e0<\/li>\n<\/ul>\n\n
Aggiungiamo un altro elemento di contesto importante riguardo al rischio di mark-to-market nel 2025: la componente \u201ctasso di interesse dei titoli del Tesoro USA\u201d integrata nelle nostre obbligazioni.<\/p>\n\n
Infatti, dato che i nostri titoli sono denominati in USD (con una copertura totale del rischio di cambio per gli investitori in euro), il loro rendimento \u00e8 composto da:<\/p>\n\n
- \n
- del rendimento dei Treasury statunitensi (tasso privo di rischio),<\/li>\n\n\n\n
- dello spread sovrano del paese in cui ha sede l\u2019emittente,<\/li>\n\n\n\n
- e, nella maggior parte dei casi, di uno spread societario (spesso chiamato \u201cspread-to-sovereign\u201d<\/em>).<\/li>\n<\/ul>\n\n
Questa componente di tesoreria, attualmente elevata (circa il 4% sulle scadenze a 5 anni), gioca un ruolo importante nella resilienza del portafoglio di fronte a un’eventuale volatilit\u00e0 dei prezzi:<\/p>\n\n
- \n
- Effetto di ammortizzatore macroeconomico: il recente cambiamento di prospettiva sulla crescita globale (con un aumento dei timori di rallentamento) porta a un calo dei tassi statunitensi, che controbilancia le preoccupazioni legate all\u2019inflazione e ai dazi. A differenza del periodo 2008\u20132022, in cui le obbligazioni erano valutate principalmente in termini di spread (senza una vera componente di tasso), l\u2019attuale presenza di una solida base obbligazionaria con tassi \u201crisk-free\u201d restituisce al prodotto obbligazionario la sua funzione di copertura e di stabilizzatore macroeconomico. <\/li>\n\n\n\n
- Effetto sul rendimento totale: questa componente Treasury contribuisce automaticamente ad aumentare il rendimento complessivo dei nostri portafogli obbligazionari. Tuttavia, come spesso si dice, il miglior ammortizzatore di volatilit\u00e0 in un portafoglio obbligazionario rimane il carry. <\/li>\n<\/ol>\n\n
Focus regionale:<\/h3>\n\n
Asia:<\/strong> Abbiamo un\u2019esposizione limitata alla regione (7,7% del portafoglio), principalmente in India, con solo l\u20191,2% in Cina (basata su strategie di investimento ben specifiche). Storicamente, i paesi asiatici hanno fatto ampio ricorso a un modello protezionistico e orientato alle esportazioni, generando ingenti surplus commerciali con gli Stati Uniti. I paesi pi\u00f9 esposti a questi nuovi dazi sono il Vietnam, Taiwan e la Corea del Sud (dove non abbiamo alcuna esposizione), poich\u00e9 le loro esportazioni rappresentano tra il 40% e l\u201983% del PIL, con gli Stati Uniti che acquistano fino al 30% della loro produzione. Al contrario, Indonesia, India e Cina hanno economie pi\u00f9 incentrate sulla domanda interna (solo il 10-15% del PIL \u00e8 legato al commercio estero) e dovrebbero quindi essere meno colpite direttamente. <\/p>\n\n
America Latina<\/strong>: La nostra strategia principale \u00e8 esposta per il 47% ai crediti latinoamericani. Le misure tariffarie annunciate da Trump sono relativamente blande per la regione: le esportazioni conformi all\u2019USMCA sono esenti, mentre per il resto dell\u2019America Latina \u00e8 prevista un\u2019aliquota limitata al 10%. Nel complesso, riteniamo che questo sviluppo sia leggermente positivo, in termini relativi, per il Brasile e il Messico. All\u2019interno della regione, Cile e Per\u00f9 sono pi\u00f9 vulnerabili a causa delle loro esportazioni di materie prime verso la Cina (soprattutto rame), ma non abbiamo alcuna esposizione alle societ\u00e0 minerarie della regione e pochissima esposizione a Cile e Per\u00f9. Inoltre, vista la moderazione dei dazi per l\u2019America Latina, anche i rischi di ritorsioni sembrano limitati. <\/p>\n\n
Esposizione al settore energetico:<\/strong> la nostra strategia di punta presenta un\u2019esposizione del 20,3% (al 31\/03\/2025) ai crediti del settore petrolifero e del gas. Sottolineiamo che i prodotti energetici sono esclusi dai recenti annunci sulle tariffe. Tuttavia, la revisione al ribasso delle prospettive di crescita globale avr\u00e0 un impatto negativo sulla domanda di petrolio. Pi\u00f9 precisamente, stimiamo che la domanda mondiale di petrolio potrebbe essere inferiore di 200-300 mila barili al giorno nel 2025 rispetto a una crescita prevista di 1,2 milioni di barili al giorno, il che eserciterebbe una pressione al ribasso sui prezzi del petrolio nel breve termine. <\/p>\n\n
In questo contesto, pensiamo che il portafoglio IVO EMCD rimarr\u00e0 sostanzialmente solido dal punto di vista del credito, anche se notiamo un impatto negativo di mark-to-market su questo comparto energetico esposto al petrolio.<\/p>\n\n
Da notare che circa il 12% della nostra esposizione del 20% al settore energetico \u00e8 attenuata da crediti che beneficiano di:<\/p>\n\n
- \n
- contratti a prezzo fisso a lungo termine,<\/li>\n\n\n\n
- attivit\u00e0 nel settore petrolifero con contratti a medio termine (meno sensibili alle variazioni del prezzo del greggio),<\/li>\n\n\n\n
- o a teorie sovraniste, piuttosto che direttamente alla volatilit\u00e0 del prezzo del petrolio.<\/li>\n<\/ul>\n\n
Per il restante 8% del portafoglio, pi\u00f9 direttamente esposto alla volatilit\u00e0 del prezzo del petrolio, privilegiamo emittenti difensivi, con fondamentali solidi, bassi costi di produzione e la capacit\u00e0 di generare flussi di cassa durante l\u2019intero ciclo.<\/p>\n\n
Anche se questo segmento potrebbe subire una certa volatilit\u00e0 di valutazione (mark-to-market), siamo convinti che la qualit\u00e0 fondamentale degli emittenti permetter\u00e0 di limitare il rischio di credito. Questa convinzione si basa in particolare sulla nostra esperienza durante la crisi petrolifera dell\u2019aprile 2020, periodo in cui il Brent aveva toccato i minimi storici (fino a 20 $ contro i circa 70 $ di oggi), nonch\u00e9 sul periodo di ripresa che ne \u00e8 seguito. <\/p>\n\n
Conclusione: prudenza attiva e ricerca di opportunit\u00e0<\/h2>\n\n
Restiamo vigili di fronte a possibili ondate di \u201crisk-off\u201d generalizzate. Tuttavia, nel mercato obbligazionario, qualsiasi calo dei prezzi \u2013 in assenza di un aumento del rischio di insolvenza \u2013 va visto come un\u2019opportunit\u00e0 di acquisto: l\u2019obbligazione possiede quella che potremmo definire \u00abl\u2019elasticit\u00e0 di ritorno al valore nominale\u00bb, ovvero una naturale tendenza a tornare al proprio valore di rimborso alla scadenza. <\/p>\n\n
Le obbligazioni, a differenza delle azioni, non dipendono da fattori esterni fuori dal tuo controllo che possono incidere a lungo termine sui prezzi. Il fatto che abbiano una scadenza definita e un valore di rimborso contrattuale le rende un investimento unico da tenere quando il mercato le offre a prezzi scontati. <\/p>\n\n
In quest’ottica:<\/h3>\n\n
- \n
- Restiamo sempre attenti a quello che succede sul mercato.<\/li>\n\n\n\n
- Stiamo pensando di aumentare la nostra liquidit\u00e0 vendendo alcune linee che non stanno andando bene, per poterci riposizionare velocemente.<\/li>\n\n\n\n
- Pur non essendo un fondo a rendimento assoluto che utilizza derivati, il nostro obiettivo rimane quello di proteggere la performance relativa nei periodi di stress, spostando le posizioni pi\u00f9 resilienti verso quelle temporaneamente colpite dal sell-off.<\/li>\n<\/ul>\n\n
Il nostro portafoglio \u00e8 strutturato per affrontare le turbolenze con prudenza e resilienza. Ad oggi, i fondamentali restano solidi e il nostro posizionamento geografico e qualitativo rappresenta un punto di forza in questo nuovo contesto di mercato. <\/p>\n\n
Ringraziamo per la fiducia rinnovata e restiamo a disposizione per qualsiasi chiarimento.<\/p>\n\n
IVO TEAM<\/em><\/p>\n\n
DISCLAIMER: QUESTO DOCUMENTO NON COSTITUISCE UN CONSIGLIO FINANZIARIO:<\/h2>\n\n
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Cari investitori, I recenti sviluppi legati all\u2019introduzione di nuove tariffe doganali da parte dell\u2019amministrazione Trump hanno riacceso le tensioni commerciali e rafforzato l\u2019incertezza sui mercati. Questa situazione fa sorgere interrogativi sull’andamento della crescita globale, sul rischio di recessione negli Stati Uniti e sulle future dinamiche inflazionistiche, con effetti contrastanti sui tassi statunitensi. Vogliamo condividere con […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":10789,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[138],"tags":[],"class_list":["post-10767","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-approfondimenti-sugli-investimenti"],"acf":[],"yoast_head":"\n
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