\u00abAttivit\u00e0 comparabili a livello globale, ma con profili di rischio notevolmente diversi tra Stati Uniti, Europa e mercati emergenti: il settore aereo si presta particolarmente bene agli investitori high yield con un mandato geografico flessibile, capaci di individuare e sfruttare le opportunit\u00e0 di valore relativo ovunque si presentino.\u00bb<\/p>\n\n
Jeremy Landau \u2013 Gestore di portafoglio e analista senior presso IVO Capital Partners<\/strong><\/p>\n\n Sintesi<\/strong><\/p>\n\n <\/p>\n\n Introduzione<\/strong><\/p>\n\n Le compagnie aeree hanno messo a dura prova la pazienza degli investitori sia nel mercato obbligazionario che in quello azionario. Costi fissi elevati, domanda ciclica, volatilit\u00e0 dei prezzi del carburante e continue esigenze di reinvestimento di capitale rendono il trasporto aereo uno dei settori pi\u00f9 impegnativi dal punto di vista strutturale. Eppure \u00e8 proprio questa complessit\u00e0 a renderlo un terreno fertile per gli investitori nel credito high yield. Negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti, il credito nel settore aereo offre un bacino di opportunit\u00e0 interessante e diversificato, con profili di rischio, strutture di capitale e fattori di performance che variano notevolmente da una regione all\u2019altra. <\/p>\n\n Questa combinazione di asset comparabili e divergenze regionali rende il settore dell\u2019aviazione particolarmente adatto all\u2019analisi del relative value a livello transfrontaliero. Un Boeing 787 o un Airbus A350 generano ricavi sostanzialmente identici, sia che vengano utilizzati da una compagnia aerea americana, europea o latinoamericana. Gli aerei, gli slot aeroportuali e i programmi fedelt\u00e0 sono asset comparabili a livello globale, il cui valore economico \u00e8 osservabile, mentre i modelli economici delle compagnie presentano caratteristiche operative sostanzialmente simili da una regione all\u2019altra. Di conseguenza, le differenze negli spread creditizi si spiegano pi\u00f9 spesso con la giurisdizione, la struttura del capitale, il rischio sovrano o fattori tecnici di mercato piuttosto che con modelli economici fondamentalmente diversi, il che crea un bacino di opportunit\u00e0 particolarmente allettante per gli investitori attivi nel credito globale. Una strategia high yield globale, dotata di una flessibilit\u00e0 geografica senza limiti, \u00e8 quindi nella posizione ideale per individuare e sfruttare le opportunit\u00e0 pi\u00f9 interessanti del settore, ovunque si presentino. <\/p>\n\n Le compagnie aeree: un\u2019opportunit\u00e0 di investimento nel credito high yield<\/strong><\/p>\n\n Le compagnie aeree sono strutturalmente predisposte a profili di credito high yield. L’intensit\u00e0 di capitale \u00e8 altissima: un solo aereo di linea costa tra i 200 e i 400 milioni di dollari, il che richiede un finanziamento tramite debito continuo e mantiene un elevato livello di indebitamento durante tutti i cicli. I costi fissi, in particolare il costo del personale, limitano la flessibilit\u00e0 nelle fasi di contrazione, mentre i ricavi rimangono altamente ciclici, influenzati dalla congiuntura macroeconomica, dalla domanda dei consumatori e dai prezzi del carburante, sui quali le compagnie hanno solo un controllo parziale attraverso le loro coperture. <\/p>\n\n La combinazione di un\u2019elevata leva operativa e di ricavi volatili si traduce in una forte generazione di flussi di cassa nella fase di espansione del ciclo, ma in un rapido deterioramento nella fase di recessione, una caratteristica tipica del credito high yield. Allo stesso tempo, gli aerei e le attivit\u00e0 correlate offrono un valore tangibile come garanzia, anche se i tassi di recupero variano notevolmente a seconda della giurisdizione, del grado di seniority nella struttura del capitale e dei regimi di insolvenza. <\/p>\n\n La ripresa post-COVID ha rafforzato questa disparit\u00e0 invece di eliminarla. Il traffico aereo passeggeri mondiale ha superato i picchi pre-pandemici nel 2024 e continua a crescere. L’IATA (International Air Transport Association) prevede per il 2026 un utile netto del settore pari a 23 miliardi di dollari, sostenuto da una domanda resiliente, in particolare sulle rotte transatlantiche e intra-asiatiche. La razionalizzazione delle capacit\u00e0, il sostegno degli Stati e il rafforzamento della domanda hanno migliorato gli indicatori di credito, ma il divario tra le societ\u00e0 pi\u00f9 solide e quelle pi\u00f9 fragili rimane ampio. Una compagnia con rating BB negli Stati Uniti pu\u00f2 avere un profilo di rischio fondamentalmente diverso da quello di una compagnia BB di un mercato emergente, nonostante i rating siano identici. \u00c8 proprio questo che rende il credito nel settore aereo particolarmente interessante per gli investitori capaci di analizzare le strutture di capitale, le giurisdizioni e le garanzie, piuttosto che affidarsi solo ai rating. <\/p>\n\n Tre diversi mondi del credito<\/strong><\/p>\n\n Il mercato high yield delle compagnie aeree americane \u00e8 il pi\u00f9 sviluppato e il pi\u00f9 liquido al mondo. La storia del credito post-pandemia si riassume in una rapida risalita dei rating: Delta ha riconquistato lo status di investment grade presso le tre principali agenzie nel 2024. United Airlines, con un rating BB+\/Ba1 all\u2019inizio del 2026 e prospettive positive, \u00e8 ormai a un solo gradino dall\u2019investment grade dopo una serie di rivalutazioni grazie a ricavi record, un costante riduzione del debito e un leverage ridotto a circa 2,8 volte l\u2019EBITDAR. American Airlines, con rating B+\/B1, presenta un leverage pi\u00f9 elevato, pari a circa 5,0 volte, e un cuscinetto di liquidit\u00e0 pi\u00f9 ridotto, il che riflette una situazione pi\u00f9 complessa. <\/p>\n\n Una caratteristica strutturale fondamentale del credito nel settore aereo statunitense \u00e8 la cartolarizzazione degli aerei e dei programmi fedelt\u00e0. I tre principali vettori di linea hanno emesso debito garantito dai propri aeromobili (EETC) e dai propri programmi fedelt\u00e0, flussi di ricavi ricorrenti e protetti contrattualmente che in genere vengono negoziati con spread notevolmente pi\u00f9 stretti rispetto alle obbligazioni non garantite dello stesso emittente. Per un investitore high yield globale esperto del settore, la capacit\u00e0 di districarsi in questa complessit\u00e0 della struttura del capitale, soprattutto in scenari di stress, rappresenta una fonte significativa di rendimento, inaccessibile agli investitori generici o passivi nel settore del credito. <\/p>\n\n Con gli spread dell’high yield americano vicini ai minimi del ciclo, le opportunit\u00e0 pi\u00f9 interessanti nel settore aereo statunitense non sono pi\u00f9 semplici scommesse direzionali. Sono opportunit\u00e0 particolari: operazioni su titoli emergenti, squilibri nelle strutture di capitale ed emittenti specifici i cui fondamentali in miglioramento non sono ancora stati scontati dai prezzi. <\/p>\n\n Fonte: Comunicati delle agenzie di rating, pubblicazioni delle societ\u00e0, fine 2025.<\/em><\/p>\n\n Il settore del credito aereo europeo \u00e8 strutturalmente diviso tra i vettori di linea storici (Lufthansa Group, Air France-KLM, IAG) e un panorama dinamico di compagnie low-cost (LCC) che include Ryanair, easyJet e Wizz Air. Questi due segmenti presentano profili di rischio e rendimento radicalmente diversi per un investitore che punta sull\u2019alto rendimento. <\/p>\n\n Tra i vettori storici, il Gruppo Lufthansa (BBB-\/Baa3) \u00e8 un esempio lampante della complessit\u00e0 del settore aereo europeo full-service. Con un rating Baa3 assegnato da Moody\u2019s, Lufthansa ha generato un fatturato di circa 39 miliardi di euro nel 2025, con un EBITDAR di circa 4,3 miliardi di euro. Il suo profilo di credito \u00e8 sostenuto da una solida liquidit\u00e0 (8,1 miliardi di euro di liquidit\u00e0 e una linea di credito rinnovabile legata alla sostenibilit\u00e0 da 2,5 miliardi di euro interamente disponibile), ma \u00e8 penalizzato dagli impegni di investimento nella flotta e dai costi di trasformazione legati al suo programma di efficienza da 1,5 miliardi di euro. Soprattutto, l\u2019aumento della partecipazione di Lufthansa nel capitale di ITA Airways (ex Alitalia) dal 41% al 90%, annunciato a maggio 2026 e il cui completamento \u00e8 previsto nel primo trimestre del 2027, previa approvazione normativa, insieme alla sua strategia di consolidamento a livello europeo, illustrano l\u2019ambizione a lungo termine del gruppo in termini di rete, introducendo per\u00f2 un rischio legato a eventi specifici e un\u2019ulteriore pressione sul bilancio. IAG (BBB\/Baa2), al contrario, si \u00e8 affermata come il gruppo aereo storico pi\u00f9 redditizio d\u2019Europa, con risultati record trainati dalla domanda premium transatlantica e da un\u2019efficace gestione del portafoglio dei suoi vari marchi (British Airways, Iberia e Vueling). <\/p>\n\n \u00c8 proprio nel segmento low-cost che il credito aereo europeo offre le opportunit\u00e0 pi\u00f9 interessanti per gli investitori high yield. Wizz Air, con rating BB+\/Ba1, presenta un bilancio IFRS 16 fortemente indebitato, dominato dai contratti di leasing relativi alla sua flotta, e rappresenta un credito strutturalmente diverso dai suoi concorrenti storici: crescita pi\u00f9 forte, costi unitari pi\u00f9 bassi, leva operativa pi\u00f9 elevata e una struttura di capitale finanziata quasi interamente tramite leasing. La societ\u00e0 ha rimborsato la sua obbligazione da 500 milioni di euro a gennaio 2026. easyJet (BBB+), al contrario, rimane uno dei nomi di riferimento nel credito low-cost europeo, grazie a una struttura con bassi costi unitari, un bilancio solido (debito netto negativo) e una generazione di free cash flow. <\/p>\n\n Il caso pi\u00f9 emblematico \u00e8 quello di airBaltic, la compagnia aerea di bandiera lettone. La combinazione tra i fermi a terra della sua flotta legati ai motori Pratt & Whitney GTF, un pesante debito di leasing e un free cash flow negativo ha esposto il vettore a un rischio concreto di ristrutturazione del debito. Poich\u00e9 la decisione su un sostegno statale \u00e8 sospesa a causa del ciclo elettorale in corso, le obbligazioni senior garantite da 380 milioni di euro sono ormai decisamente in territorio distressed, scambiate intorno ai 40 centesimi di euro, livelli che presentano ancora un profilo rischio-rendimento sfavorevolmente asimmetrico. La compagnia aerea ha iniziato il 2026 con solo circa il 10% del proprio consumo di carburante coperto, il che la espone in pieno all\u2019impennata dei prezzi innescata dalla recrudescenza delle tensioni in Medio Oriente. <\/p>\n\n airBaltic dimostra proprio perch\u00e9 la differenziazione nel credito aereo europeo sia fondamentale: il divario tra i soggetti pi\u00f9 solidi e quelli pi\u00f9 fragili del settore \u00e8 ampio, ed \u00e8 proprio la capacit\u00e0 di differenziarsi che determina la performance in questo segmento.<\/p>\n\n Il credito nel settore aereo dei mercati emergenti offre gli spread pi\u00f9 ampi a livello globale, oltre al panorama di rischi pi\u00f9 variegato. L’universo spazia dai vettori latinoamericani recentemente ristrutturati (LATAM Airlines, Aerom\u00e9xico, Avianca e Azul), alle compagnie asiatiche in forte crescita che operano su mercati con una capacit\u00e0 strutturalmente insufficiente, passando per enti quasi sovrani del Golfo che periodicamente scivolano nel territorio high yield durante le fasi di stress macroeconomico. <\/p>\n\n In America Latina, LATAM Airlines e Azul sono i titoli high yield pi\u00f9 chiari da analizzare. LATAM \u00e8 uscita dalla ristrutturazione alla fine del 2022 con un bilancio notevolmente risanato e da allora ha riconquistato la sua posizione di primo vettore di rete regionale. Le sue obbligazioni senior garantite denominate in dollari (con cedole nella fascia alta del 7%) offrono ancora un premio sostanziale rispetto a titoli di credito statunitensi o europei equivalenti, un premio che compensa ampiamente il rischio sovrano di Brasile e Cile, vista la solida liquidit\u00e0 e il profilo di leva finanziaria post-ristrutturazione di LATAM, ormai ampiamente paragonabili a quelli dei suoi concorrenti statunitensi. Azul, la compagnia low-cost brasiliana, ne rappresenta la versione pi\u00f9 rischiosa: la compagnia ha affrontato la propria ristrutturazione del debito nel 2024-2025 e rimane esposta alla variazione del tasso di cambio BRL\/USD sui canoni di noleggio degli aerei e sui costi del carburante, con un indebitamento pi\u00f9 sensibile alle condizioni macroeconomiche locali rispetto ai suoi concorrenti regionali. <\/p>\n\n Nel panorama del credito emergente nel settore aereo, gli spread spesso includono un premio sovrano e geopolitico superiore a quanto giustificato dai soli scenari di insolvenza e di recupero ponderati in base alla loro probabilit\u00e0. L\u2019investitore che riesce a distinguere il rumore macroeconomico dalla qualit\u00e0 creditizia sottostante (e a dimensionare le proprie posizioni di conseguenza) ottiene un premio di rendimento introvabile sui mercati statunitensi o europei, dove gli spread sono pi\u00f9 stretti. <\/p>\n\n Spread approssimativi, riportati a titolo illustrativo. Fonte: analisi IVO Capital Partners, Bloomberg, dati delle agenzie di rating, giugno 2026 <\/em>.<\/em><\/p>\n\n Il vantaggio di un mandato globale<\/strong><\/p>\n\n Una delle caratteristiche fondamentali del credito nel settore aereo \u00e8 che i cicli di credito raramente si evolvono in modo sincronizzato da una regione all\u2019altra. Gli Stati Uniti si sono ripresi prima e in modo pi\u00f9 netto dopo il COVID-19, l\u2019Europa ha seguito con un certo ritardo, mentre i mercati emergenti hanno seguito percorsi pi\u00f9 irregolari, spesso segnati da ristrutturazioni. Questi cicli asincroni creano opportunit\u00e0 ricorrenti di rotazione geografica, accessibili solo agli investitori liberi da vincoli regionali. Un approccio globale permette ai gestori di allocare il capitale verso le regioni che offrono i rendimenti corretti per il rischio pi\u00f9 interessanti, evitando al contempo i mercati in cui i rischi non sono adeguatamente remunerati. <\/p>\n\n Al di l\u00e0 delle fluttuazioni cicliche, le anomalie di valutazione nel settore del credito aeronautico sono spesso strutturali. Le differenze nei quadri giuridici, nella base degli investitori, nei principi contabili e nell\u2019esposizione sovrana possono creare divergenze di valutazione persistenti tra emittenti con fondamentali operativi sostanzialmente simili. Il settore aeronautico \u00e8 uno di quelli che si presta pi\u00f9 naturalmente all\u2019analisi del valore relativo a livello transnazionale, poich\u00e9 molte delle sue attivit\u00e0 sottostanti sono comparabili su scala globale. Un aereo di linea ha sostanzialmente lo stesso valore di garanzia, che sia di propriet\u00e0 di una compagnia aerea statunitense, europea o latinoamericana. Tuttavia, gli spread creditizi associati a queste attivit\u00e0 possono variare notevolmente a seconda della giurisdizione e della struttura di mercato. Per gli investitori con una prospettiva globale, questi differenziali creano opportunit\u00e0 di valore relativo durature. <\/p>\n\n Un mandato globale risponde anche a un limite fondamentale degli investimenti regionali: l\u2019incapacit\u00e0 di stare al passo con il flusso di opportunit\u00e0 man mano che si evolve. Il capitale pu\u00f2 cos\u00ec essere destinato alle \u201crising stars\u201d americane durante le fasi di migrazione dei rating, agli emittenti europei quando la complessit\u00e0 genera premi di spread eccessivi, o ai vettori emergenti quando i timori sul debito sovrano oscurano i solidi fondamentali di credito a seguito di una ristrutturazione. Questa flessibilit\u00e0 \u00e8 difficile da replicare per le strategie a vocazione regionale e pu\u00f2 rappresentare una fonte significativa di sovraperformance nell\u2019arco dell\u2019intero ciclo. <\/p>\n\n Conclusione<\/strong><\/p>\n\n Per investire con successo nel settore aereo servono una profonda conoscenza del settore, un\u2019analisi rigorosa delle strutture di capitale e la capacit\u00e0 di distinguere il rumore sovrano e macroeconomico dai fondamentali di credito sottostanti. Ci vuole anche la convinzione necessaria per investire quando la complessit\u00e0 crea squilibri nei prezzi. Soprattutto, serve una prospettiva globale. In qualsiasi momento del ciclo, l\u2019opportunit\u00e0 di credito pi\u00f9 interessante nel settore aereo potrebbe trovarsi negli Stati Uniti, in Europa o presso un emittente emergente fuori dalla portata dei mandati di investimento vincolati a livello regionale. <\/p>\n\n La strategia Global High Yield di IVO Capital Partners \u00e8 ben posizionata per sfruttare questo bacino di opportunit\u00e0, grazie alla combinazione di una vasta competenza interna in materia di credito, una conoscenza approfondita del settore aereo, una solida esperienza su tutte le strutture di capitale e una disciplina incentrata su investimenti in cui crediamo fermamente. Il suo mandato flessibile permette al team di gestione di investire su tutto lo spettro del credito nel settore aereo, dalle \u201crising stars\u201d statunitensi agli emittenti emergenti ad alto rendimento che offrono profili di rischio\/rendimento interessanti, senza i vincoli imposti dalla geografia o dalle fasce di rating. <\/p>\n\n In un settore caratterizzato da cicli asincroni, anomalie strutturali persistenti nelle valutazioni e una forte dispersione dei rischi e dei rendimenti, la capacit\u00e0 di investire a livello globale \u00e8 pi\u00f9 di una semplice fonte di flessibilit\u00e0: \u00e8 un vantaggio strutturale in termini di investimento.<\/p>\n\n DISCLAIMER: QUESTO DOCUMENTO NON COSTITUISCE UN CONSIGLIO FINANZIARIO:<\/strong><\/p>\n\n Le informazioni fornite riflettono l\u2019opinione di IVO Capital Partners alla data della presente pubblicazione. Le informazioni contenute in questo documento non devono essere intese o interpretate come consulenza finanziaria. \u00c8 stato condiviso esclusivamente a scopo informativo, non costituisce pubblicit\u00e0 e non deve essere interpretato come una sollecitazione, un\u2019offerta, un invito o un incentivo all\u2019acquisto o alla vendita di titoli o strumenti finanziari correlati in nessuna giurisdizione. RISERVATEZZA: le informazioni sono strettamente riservate e non possono essere riprodotte, ridistribuite, divulgate o trasmesse a nessun altro, direttamente o indirettamente. 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Stati Uniti: maturit\u00e0 del ciclo, trainata dalla migrazione dei rating<\/em><\/h6>\n\n
Emittente<\/strong><\/td> Rating (S&P\/Moody’s)<\/strong><\/td> Leva finanziaria (Debt\/EBITDAR)<\/strong><\/td> Caratteristiche principali<\/strong><\/td><\/tr><\/thead> Southwest Airlines<\/strong><\/td> BBB \/ Baa2<\/td> ~1,6x<\/td> Investment grade, bilancio prudente<\/td><\/tr> Delta Air Lines<\/strong><\/td> BBB- \/ Baa2<\/td> ~2,1x<\/td> Investment grade, programma fedelt\u00e0 monetizzato<\/td><\/tr> United Airlines<\/strong><\/td> BB+ \/ Ba1<\/td> ~2,8x<\/td> \u00abRising star\u00bb, prospettive positive<\/td><\/tr> American Airlines<\/strong><\/td> B+ \/ B1<\/td> ~5,0x<\/td> Rischio di esecuzione relativo al bilancio, rating B<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n Europa: svolta strutturale e complessit\u00e0 delle compagnie low-cost<\/em><\/h6>\n\n
Mercati emergenti: rendimenti pi\u00f9 alti, sconto sovrano e complessit\u00e0 strutturale<\/em><\/h6>\n\n
Regione<\/strong><\/td> Differenziale tra titoli standard e titoli ad alto rendimento statunitensi<\/strong><\/td> Principali fattori di rischio<\/strong><\/td> Tipo di opportunit\u00e0 chiave<\/strong><\/td><\/tr><\/thead> Stati Uniti<\/strong><\/td> Riferimento<\/td> Esecuzione di bilancio, programmi fedelt\u00e0<\/td> Rising stars, struttura del capitale<\/td><\/tr> Europa (storiche)<\/strong><\/td> +30-80 pb<\/td> Partecipazione statale, sovraccapacit\u00e0<\/td> Strutture sicure, riduzione degli spread<\/td><\/tr> Europa (low-cost)<\/strong><\/td> +50-120 pb<\/td> Leva operativa, rischio di flotta, rischio di cambio<\/td> Mercato primario, eventi idiosincratici<\/td><\/tr> Mercati emergenti \u2013 America Latina<\/strong><\/td> +200-300 punti base<\/td> Rischio sovrano, variazione dei tassi di cambio<\/td> Trasferimento post-ristrutturazione, recuperi<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n