{"id":10929,"date":"2026-06-22T11:55:32","date_gmt":"2026-06-22T11:55:32","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ivocapital.com\/2026\/06\/22\/uzbekistan-la-nuova-via-della-seta-oro-riforme-e-opportunita\/"},"modified":"2026-09-01T13:38:06","modified_gmt":"2026-09-01T13:38:06","slug":"uzbekistan-la-nuova-via-della-seta-oro-riforme-e-opportunita","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ivocapital.com\/it\/2026\/06\/22\/uzbekistan-la-nuova-via-della-seta-oro-riforme-e-opportunita\/","title":{"rendered":"Uzbekistan \u2013 La Nuova Via della Seta: oro, riforme e opportunit\u00e0"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Un mercato di frontiera trainato dalle riforme, con fondamentali in miglioramento<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dal 2016, il Paese ha avviato un ampio programma di riforme che sta ridefinendo il suo quadro macroeconomico e i suoi standard di governance. Da allora l\u2019economia \u00e8 cresciuta in media del 5,8% all\u2019anno, sostenuta da una domanda interna solida, da flussi di investimenti regolari e da una maggiore integrazione nell\u2019economia globale. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Per gli investitori che cercano di diversificare al di l\u00e0 dei mercati emergenti ormai saturi e che sono alla ricerca di valore in crediti ancora poco coperti, il Paese offre una combinazione rara: fondamentali macroeconomici in miglioramento, un programma di riforme credibile e un numero crescente di emittenti aziendali, sostenuto dalla volont\u00e0 strategica dello Stato di attirare capitali privati.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Il punto di vista di IVO Capital Partners<\/strong><\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Il percorso di riforme del Paese offre un sostegno implicito alle principali aziende nazionali. La forte partecipazione statale, unita a una riforma attiva della governance, riduce il rischio estremo rispetto a molti altri mercati emergenti. <\/li>\n\n\n\n<li>Le riserve auree garantiscono stabilit\u00e0 macroeconomica e solidit\u00e0 della liquidit\u00e0 esterna, punti di forza fondamentali in un contesto globale instabile.<\/li>\n\n\n\n<li>L&#8217;Uzbekistan \u00e8 ancora relativamente poco presente nei portafogli internazionali, ma sta guadagnando visibilit\u00e0 sul mercato<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>I fondamentali macroeconomici stanno migliorando<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Una dinamica di crescita sostenuta<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">L\u2019Uzbekistan registra una crescita economica sostenuta, con un tasso di crescita annuale composto del 5,8% dal 2017, superando i suoi omologhi* della Comunit\u00e0 degli Stati Indipendenti (CSI), la cui media si attesta al 4,7%**. Questa dinamica \u00e8 trainata dalla produzione e dalle esportazioni di oro, che beneficiano dei prezzi elevati sul mercato mondiale; da importanti programmi di investimenti pubblici, in particolare nelle infrastrutture e nell\u2019energia; e da una popolazione giovane e in crescita, che sostiene i consumi e l\u2019offerta di manodopera. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Il Paese \u00e8 il 10\u00b0 produttore mondiale di oro e possiede ingenti risorse aurifere (5\u00b0 posto al mondo per le riserve, 10\u00b0 per le riserve stimate non sfruttate). \u00c8 inoltre tra i leader mondiali per l\u2019uranio (12\u00b0), il rame (8\u00b0) e le riserve di potassio (4\u00b0). <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>*Compresi Kazakistan, Kirghizistan, Tagikistan, Uzbekistan e Turkmenistan<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>** Tasso di crescita annuale composto (CAGR) ponderato in base al PIL reale (2017-2024)<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Il commercio estero rimane fondamentale per l&#8217;economia uzbeka, rappresentando il 61% del PIL nel 2024, per un volume totale di 66 miliardi di dollari. Il Paese intrattiene rapporti commerciali con 198 partner, in testa ai quali ci sono la Cina (18,9%) e la Russia (17,6%), seguite da Kazakistan, Turchia e Corea del Sud. La quota della CSI \u00e8 salita al 35%, a dimostrazione del rafforzamento dell&#8217;integrazione regionale.  <em><\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Il Paese, che produce petrolio, gas naturale, oro e cotone, vede le sue esportazioni dominate dalle risorse naturali. I beni rappresentano circa i tre quarti delle esportazioni totali, mentre i servizi, pari a circa un quarto, crescono costantemente, soprattutto nel turismo e nei trasporti. Le esportazioni di beni sono costituite principalmente da metalli preziosi (43%), cotone (11%), combustibili (7%) e rame (7%).    <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img fetchpriority=\"high\" decoding=\"async\" width=\"901\" height=\"399\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10116\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25.png 901w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25-300x133.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-25-768x340.png 768w\" sizes=\"(max-width: 901px) 100vw, 901px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fonte: US Geological Survey<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ammortizzatori esterni robusti<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le riserve internazionali dell\u2019Uzbekistan sono passate da 41 miliardi di dollari alla fine del 2024 a circa 70,9 miliardi di dollari al 1\u00b0 maggio 2026, offrendo una solida copertura a fronte di un debito estero totale di circa 82 miliardi di dollari (a dicembre 2025), pari a circa 16 mesi di importazioni e quattro volte il debito estero a breve termine. L\u2019oro rappresenta circa l\u201985% delle riserve totali, costituendo una copertura naturale in periodi di incertezza globale, quando i flussi verso i beni rifugio tendono a spingere al rialzo i prezzi. L\u2019aumento del prezzo dell\u2019oro nel periodo 2024-2025 ha rafforzato le riserve come ammortizzatori, migliorando la resilienza esterna e sostenendo la qualit\u00e0 del credito sovrano. Le riserve auree del Paese si collocano al 14\u00b0 posto a livello mondiale nel quarto trimestre del 2025, davanti a molte economie ben pi\u00f9 grandi.   <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img decoding=\"async\" width=\"959\" height=\"249\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10117\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26.png 959w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26-300x78.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-26-768x199.png 768w\" sizes=\"(max-width: 959px) 100vw, 959px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fonti: Banca centrale dell&#8217;Uzbekistan, Ministero delle Finanze dell&#8217;Uzbekistan, World Gold Council<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Una gestione prudente del debito e dei punti di riferimento della politica economica<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Il debito estero rimane sotto controllo: la maggior parte \u00e8 nei confronti di creditori multilaterali e ufficiali, con scadenze lunghe e a condizioni agevolate, il che limita il rischio di rifinanziamento e il rischio di mercato. L\u2019adozione di una legge sul debito pubblico nell\u2019aprile 2023 ha introdotto un tetto formale del 60% del Prodotto Interno Lordo (PIL), con l\u2019attivazione di misure correttive al raggiungimento del 50%, rafforzando cos\u00ec la disciplina di bilancio. Il debito pubblico totale, compresi gli impegni garantiti dallo Stato, si attestava a circa il 32% del PIL nel 2025, ben al di sotto delle soglie previste dalla legge, il che sostiene il miglioramento del profilo di credito sovrano e la resilienza macroeconomica dell\u2019Uzbekistan.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Percorso delle riforme e delle privatizzazioni<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Un&#8217;economia post-sovietica, gestita dallo Stato, in fase di transizione<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">L&#8217;Uzbekistan, un&#8217;economia post-sovietica che ha ottenuto l&#8217;indipendenza nel 1991, ha ereditato una struttura economica fortemente controllata dallo Stato. Dal 2016, sotto la presidenza di Shavkat Mirziyoyev, il Paese ha avviato uno dei programmi di riforma pi\u00f9 ambiziosi della regione. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La svolta \u00e8 arrivata nel 2017 con la liberalizzazione del tasso di cambio, che ha posto fine al regime di doppia valuta che per molto tempo ha scoraggiato gli investimenti esteri e distorto i segnali di prezzo. Ben oltre un semplice adeguamento tecnico, questa decisione ha segnato una normalizzazione macroeconomica e un allineamento agli standard internazionali. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Tra le riforme chiave:<\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Modernizzazione del sistema fiscale e semplificazione normativa<\/li>\n\n\n\n<li>Liberalizzazione delle tariffe energetiche<\/li>\n\n\n\n<li>Abolizione del sistema delle quote statali sul cotone e del lavoro forzato (il boicottaggio del cotone \u00e8 stato revocato nel 2022, migliorando notevolmente il profilo ESG del Paese)<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le elezioni presidenziali anticipate del luglio 2023 hanno prolungato il mandato del presidente Mirziyoyev di altri sette anni, mentre il partito al potere ha mantenuto la maggioranza in parlamento alle elezioni dell\u2019ottobre 2024. La continuit\u00e0 politica ha rafforzato la credibilit\u00e0 di questo percorso di riforme e ha ridotto l\u2019incertezza della politica economica a breve termine. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La privatizzazione: il prossimo catalizzatore<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La privatizzazione \u00e8 diventata il pilastro di questo programma di riforme. L&#8217;obiettivo del governo non si limita alla cessione di beni: punta a una trasformazione della governance. Tra le quotazioni in borsa delle grandi aziende pubbliche ci sono Navoi Mining (NMMC), il principale produttore di oro e uranio del Paese; Uzbekneftegaz, la compagnia petrolifera e del gas nazionale; due grandi banche pubbliche, SQB e Asaka; e UzNIF, il Fondo Nazionale di Investimento della Repubblica dell\u2019Uzbekistan, gestito da Franklin Templeton e con un portafoglio di 13 attivit\u00e0. Il 13 maggio 2026, UzNIF ha completato una doppia quotazione a Londra e a Tashkent, raccogliendo 604 milioni di dollari con la cessione di una quota del 31%. L\u2019offerta \u00e8 stata sottoscritta tre volte, rappresentando la prima offerta azionaria internazionale di un\u2019azienda uzbeka e una tappa fondamentale per i mercati dei capitali uzbeki.    <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La strategia \u00e8 chiara: aumentare la trasparenza, rafforzare i bilanci, attirare investitori strategici e ridurre gradualmente il premio di rischio sovrano, seguendo l&#8217;esempio del vicino Kazakistan.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Rischi principali<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Come ogni mercato emergente, l&#8217;Uzbekistan presenta una serie di rischi di cui gli investitori devono tenere conto, anche se nel contesto di un quadro macroeconomico in consolidamento e di un percorso di riforme ben definito.<\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>L&#8217;economia rimane esposta all&#8217;oro (43% delle esportazioni di beni nel 2025), il che implica una sensibilit\u00e0 alle quotazioni delle materie prime. Tuttavia, anche con ipotesi di prezzi pi\u00f9 moderate, i proventi delle esportazioni dovrebbero rimanere favorevoli agli equilibri esterni. <\/li>\n\n\n\n<li>Una crescita sostenuta e programmi di investimento pubblico ambiziosi richiedono una politica economica rigorosa per evitare il surriscaldamento dell\u2019economia. La dollarizzazione \u00e8 in calo ma rimane relativamente alta (41% dei prestiti; 26% dei depositi), il che lascia spazio a un ulteriore approfondimento del sistema finanziario. <\/li>\n\n\n\n<li>I mercati dei capitali nazionali sono ancora in fase di sviluppo, il che limita i finanziamenti a lungo termine in valuta locale. I disavanzi di bilancio riflettono il fabbisogno di importazioni e gli investimenti che favoriscono la crescita, mentre il passaggio allo status di importatore netto di gas nel 2023 riflette l\u2019aumento della domanda interna. <\/li>\n\n\n\n<li>Infine, le dinamiche geopolitiche regionali, in particolare i rapporti con la Russia, possono influire sulle rimesse dei lavoratori emigrati, sui flussi commerciali e sul clima di mercato. Tuttavia, meccanismi di ammortizzazione pi\u00f9 solidi e una maggiore credibilit\u00e0 della politica economica garantiscono una resilienza superiore rispetto al passato. <\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Nel complesso, anche se l&#8217;Uzbekistan \u00e8 ancora in fase di transizione, il percorso \u00e8 positivo e i rischi sembrano gestibili nel quadro della dinamica di riforma generale.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Opportunit\u00e0 di investimento: un portafoglio di emittenti corporate in espansione<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dalla prima emissione sovrana nel 2019, l\u2019Uzbekistan ha progressivamente rafforzato la sua presenza sui mercati internazionali dei capitali. Anche le emissioni societarie hanno registrato un\u2019accelerazione, con sia nuovi emittenti che emittenti abituali che si rivolgono al mercato. I principali segmenti di emittenti includono le banche e le societ\u00e0 dei settori energetico e minerario. Le aziende pubbliche stanno diventando pi\u00f9 aperte agli investitori: il passaggio a una maggiore trasparenza \u00e8 fondamentale per attirare capitali istituzionali a lungo termine.   <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img decoding=\"async\" width=\"787\" height=\"345\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10119\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27.png 787w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27-300x132.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-27-768x337.png 768w\" sizes=\"(max-width: 787px) 100vw, 787px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fonti: Banca centrale dell&#8217;Uzbekistan, Ministero delle Finanze dell&#8217;Uzbekistan, World Gold Council<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Gli spread delle societ\u00e0 uzbeke si sono notevolmente ridotti negli ultimi tre mesi, sovraperformando in modo significativo l\u2019indice CEMBI, pur continuando a offrire un premio di spread rispetto a emittenti comparabili con lo stesso rating.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Un esempio emblematico di questa trasformazione \u00e8 l\u2019Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), una delle posizioni del nostro fondo. Un tempo istituto di credito gestito dallo Stato, la SQB \u00e8 stata oggetto di profonde riforme e di un risanamento del proprio bilancio, fino a diventare una banca universale orientata al mercato. Da allora ha compiuto due passi importanti: l\u2019emissione del primissimo AT1 del Paese e il suo percorso verso la privatizzazione tramite l\u2019IPO di UzNIF. L\u2019AT1 viene scambiato sopra il valore nominale a 103,9 al 20 maggio 2026, offrendo un rendimento dell\u20198,4%, che rimane interessante per uno strumento bancario detenuto dallo Stato. Da notare che la struttura non prevede un trigger meccanico, mentre il trigger PONV \u00e8 previsto dallo statuto; riteniamo che la probabilit\u00e0 di attivazione sia bassa, vista la vicinanza di SQB allo Stato e il suo ruolo di fiore all\u2019occhiello del programma di privatizzazione uzbeko. La stabilit\u00e0 della banca \u00e8 quindi strettamente legata alla credibilit\u00e0 del programma di riforme in senso lato.       <\/p>\n\n<figure class=\"wp-block-image size-full\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1042\" height=\"312\" src=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-10120\" srcset=\"https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28.png 1042w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28-300x90.png 300w, https:\/\/www.ivocapital.com\/wp-content\/uploads\/2026\/06\/image-28-768x230.png 768w\" sizes=\"(max-width: 1042px) 100vw, 1042px\" \/><\/figure>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Fonti: Bloomberg (Indice JCBDBXTW e Indice JCBDUZTW)<\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le emissioni in valuta locale e in formato ESG stanno prendendo piede<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Anche se il dollaro americano rimane dominante, le emissioni in sum uzbeko (UZS) sono aumentate, suscitando l&#8217;interesse sia degli investitori locali che di quelli internazionali. Sono emersi anche strumenti finanziari \u201cverdi\u201d e sostenibili, sostenuti da progetti nazionali strategici come l\u2019efficienza idrica, le energie rinnovabili e l\u2019agricoltura sostenibile. <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Conclusione<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La situazione creditizia dell&#8217;Uzbekistan sta cambiando rapidamente. Le aziende seguono il percorso di riforme del governo, sostenute da: <\/p>\n\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Un solido sostegno da parte dello Stato<\/li>\n\n\n\n<li>I fondamentali sono in miglioramento<\/li>\n\n\n\n<li>Una chiara volont\u00e0 di attirare capitali privati<\/li>\n\n\n\n<li>Un database di emittenti in continua crescita e sempre pi\u00f9 trasparente<\/li>\n<\/ul>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">In meno di un decennio, l\u2019Uzbekistan \u00e8 passato da un sistema in gran parte controllato dallo Stato e rivolto verso l\u2019interno a un mercato emergente orientato alle riforme, alla ricerca di una maggiore integrazione nei mercati dei capitali. Man mano che il Paese prosegue la sua apertura, sono probabili nuove emissioni e gli spread hanno ancora margine per convergere verso i titoli di qualit\u00e0 BB. Per gli investitori disposti a guardare oltre i soliti nomi dei mercati emergenti, l\u2019Uzbekistan offre qualcosa di sempre pi\u00f9 raro: un mercato frontiera trainato dalle riforme, in cui c\u2019\u00e8 ancora del vero valore da cogliere.  <\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">IVO Capital detiene una quota del 2,5% in societ\u00e0 uzbeke all\u2019interno del suo fondo di punta IVO EM Corporate Debt e del 5,2% nel fondo EM Corporate Short Duration SRI, con un\u2019esposizione che spazia dalle banche ai produttori di oro e uranio.<\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>DISCLAIMER: QUESTO DOCUMENTO NON COSTITUISCE UN CONSIGLIO FINANZIARIO:<\/strong><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>Le informazioni fornite riflettono l\u2019opinione di IVO Capital Partners alla data della presente pubblicazione. Le informazioni contenute in questo documento non devono essere intese o interpretate come consulenza finanziaria. \u00c8 stato condiviso esclusivamente a scopo informativo, non costituisce pubblicit\u00e0 e non deve essere interpretato come una sollecitazione, un\u2019offerta, un invito o un incentivo all\u2019acquisto o alla vendita di titoli o strumenti finanziari correlati in nessuna giurisdizione. RISERVATEZZA: le informazioni sono strettamente riservate e non possono essere riprodotte, ridistribuite, divulgate o trasmesse a nessun altro, direttamente o indirettamente. Non puoi copiare, riprodurre, distribuire, pubblicare, visualizzare, eseguire, modificare, creare opere derivate, trasmettere o sfruttare in alcun modo tali contenuti, n\u00e9 distribuire parte di essi su una rete, inclusa una rete locale, venderlo o metterlo in vendita, n\u00e9 utilizzare tali contenuti per creare alcun tipo di banca dati.    <\/em><\/p>\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Un mercato di frontiera trainato dalle riforme, con fondamentali in miglioramento Dal 2016, il Paese ha avviato un ampio programma di riforme che sta ridefinendo il suo quadro macroeconomico e i suoi standard di governance. 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