Estimados inversores,
Los recientes acontecimientos relacionados con la implementación de nuevos aranceles por parte de la administración Trump han reavivado las tensiones comerciales y aumentado la incertidumbre en el mercado. Esta situación genera interrogantes sobre la trayectoria del crecimiento global, el riesgo de recesión en Estados Unidos y la dinámica inflacionaria futura, con efectos dispares en las tasas de interés estadounidenses.
Aquí nos gustaría compartir con ustedes nuestro análisis de los acontecimientos recientes y su impacto potencial en los bonos corporativos emergentes y, por tanto, en sus exposiciones a través de nuestros fondos IVO.
Resumen de la situación: Enfoque emergente (fuente: JP Morgan)
- Aranceles promedio anunciados: 18,3%, ponderado por las importaciones, pero el aumento real de la tasa arancelaria sería más bien de 12,6 puntos porcentuales, debido a las exenciones esperadas para alrededor de USD 1 billón de importaciones (1/3 del total), incluyendo:
o Productos que cumplen con el T-MEC (contenido local mínimo)
o Productos bajo investigación de la SEC (cobre, madera, productos farmacéuticos, semiconductores, minerales críticos)
o Productos energéticos
o Productos con al menos un 20% de contenido estadounidense
- Segunda ola de aranceles prevista para el 9 de abril:
o Aranceles proporcionales al déficit comercial bilateral
o Posibles aumentos de hasta el 45% para países como Vietnam
o Posible introducción de un tipo mínimo del 10%
Nuestra lectura de la situación:
Los anuncios de ayer no marcan el fin de esta racha proteccionista. Al contrario,…
abrir la puerta a negociaciones bilaterales más intensas con Estados Unidos.
Por lo tanto, lo que importa no es tanto el nivel de los aranceles (10% o 20%), sino quién podrá pagarlos.
renegociar a la baja y cuánto tiempo tomará.
En caso de una ola de ventas, creemos que sería principalmente una oportunidad de compra, tanto por razones técnicas específicas del mercado de bonos, como veremos más adelante, pero también porque todos los análisis convergen hacia la misma idea: nada de esto parece estructuralmente sostenible.
“El verdadero dolor de este evento será la ruptura del acuerdo sobre el flujo de capitales que teníamos con el resto del mundo”, dijo Blitz. “Esta idea de que se puede interrumpir el comercio, pero no el flujo de capitales, es una fantasía”.
¿Qué consecuencias?
En este contexto, los inversores globales se han alejado del riesgo, lo que ha provocado un repunte semanal de alrededor de 30 puntos básicos en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años y de 13 puntos básicos en el Bund alemán.
Las materias primas, incluido el petróleo, también reaccionaron negativamente debido a un importante
ajuste de las expectativas de crecimiento mundial.
¿Qué riesgos y qué respuestas?
Como siempre en la gestión de bonos, creemos que es esencial distinguir claramente entre
diferentes tipos de riesgo:
- En primer lugar, el riesgo de crédito, es decir, la capacidad de una empresa para honrar sus deudas (solvencia);
- luego, el riesgo de liquidez, que puede aparecer si una empresa tiene que refinanciarse en un mercado en modo “risk-off”, con acceso temporalmente restringido;
- Por último, el riesgo de volatilidad de precios (mark-to-market), vinculado a una revalorización generalizada del precio del riesgo, sin vínculo directo con la calidad crediticia de los emisores.
Riesgo crediticio: impacto limitado en esta etapa
Por un lado, desde el punto de vista macroeconómico, observamos que esta nueva ronda de aranceles no está dirigida específicamente contra los países emergentes, sino que tiene un alcance global.
Más específicamente, observamos que las dos regiones más impactadas por las políticas arancelarias de Washington son Asia y la Unión Europea –dos áreas geográficas en las que en última instancia no tenemos una exposición significativa en nuestras carteras– y que América Latina y la región de África y Medio Oriente, que representan más de tres cuartas partes de la exposición de nuestra cartera de bonos, parecen menos atacadas por la administración estadounidense.
Recordemos también que, en la mayoría de los países emergentes, la hegemonía comercial de Estados Unidos no es tan fuerte como lo fue o podría ser hoy con los países desarrollados. La participación de China en las exportaciones de los países emergentes ha aumentado considerablemente a expensas de la de Estados Unidos (con algunas excepciones como México).
Por otro lado, desde la perspectiva de la exposición crediticia directa de las empresas emergentes a los aranceles aduaneros, cabe señalar en primer lugar que la proporción de empresas afectadas directamente por los aranceles aduaneros es muy baja. Según JP Morgan, solo el 28 % de las empresas del índice CEMBI BD (índice de empresas emergentes) se verían significativamente afectadas, y el 60 % solo experimentaría un impacto directo mínimo.
Además, recordemos que los balances de las empresas emergentes se encuentran en una posición de partida bastante sólida y que el universo altamente diversificado de más de 60 países y 13 sectores constituye un activo en términos de diversificación y descorrelación para los inversores de crédito que buscan impulsores idiosincrásicos.
De hecho, la solidez financiera de los emisores es el elemento central de la tesis de inversión sobre esta clase de activo. Las consecuencias relacionadas con los aranceles, ya sean directas o indirectas, no ponen en duda la capacidad de las empresas para cumplir con sus obligaciones de deuda. En caso de un shock, los accionistas serán los primeros en sufrir el impacto, mediante una posible revisión de las trayectorias de beneficios y los múltiplos de valoración. En segundo lugar, unos márgenes sólidos y unos niveles de deuda moderados permitirán a las empresas afrontar las dificultades. Solo como último recurso, y en casos extremos, estas tensiones podrían convertirse en un problema de solvencia. Por el momento, no prevemos tal escenario.
Las empresas de nuestra cartera presentan niveles de deuda moderados y una sólida capacidad para absorber el aumento de costes, gracias a sus elevados márgenes operativos. Esta ventaja estructural es crucial durante una recesión. Si el entorno macroeconómico se deteriora, creemos que las empresas de los mercados emergentes están, en general, mejor posicionadas para afrontarlo de lo que se creía.
Apalancamiento de deuda neta de emisores HY (Fuente JP Morgan)
Servicio de la deuda (Ebitda/Intereses) de empresas de mercados emergentes (Fuente: JP Morgan)
Riesgo de liquidez: impacto limitado, ya que los denominados valores de «refinanciación» no constituyen un componente central de nuestra cartera. Priorizamos emisores con vencimientos controlados que no dependen del acceso inmediato al mercado para garantizar su continuidad operativa.
Riesgo de volatilidad (valoración a mercado): una cuestión de sentimiento más que de fundamentos en nuestro caso.
La volatilidad actual podría provocar una ampliación temporal de los diferenciales, lo que no refleja un riesgo de quiebra, sino más bien una revalorización general del precio del riesgo. Este fenómeno podría tener efectos en cascada, empezando por el segmento de alto rendimiento estadounidense, pero también en los precios de las materias primas y los diferenciales de deuda soberana de los países más vulnerables a una revisión del crecimiento global. En varios casos, las trayectorias fiscales que antes se consideraban aceptables gracias a un sólido crecimiento podrían reconsiderarse si esta dinámica se revirtiera.
Como fondo long only, no podemos neutralizar por completo el riesgo de valor de mercado, así como ninguna estrategia activa puede afirmar que genera alfa de manera sostenible sin asumir algún riesgo.
Como se mencionó anteriormente, creemos que no estamos expuestos a riesgos crediticios significativos, ni en términos de solvencia ni de liquidez, gracias al rigor de nuestro universo de inversión. Sin embargo, no somos inmunes a un ajuste en los niveles de valoración, que podría ser temporal (si el riesgo o la confianza del mercado se normalizan) o, en menor medida, más duradero (considerando un nuevo entorno de riesgo).
Este riesgo de volatilidad de los precios debe enmarcarse en la lógica propia del mercado de obligaciones: en ausencia de un aumento concreto del riesgo de impago, toda caída de los precios debe percibirse como una oportunidad de compra, teniendo el título lo que podríamos llamar «la elasticidad de retorno a la par», es decir una vocación natural de volver a su valor de reembolso al vencimiento.
Hemos integrado plenamente este riesgo de valor de mercado en la construcción de nuestra cartera durante varios meses, como reiteramos en nuestras recientes presentaciones de nuestras Perspectivas 2025. Como resultado, hemos adaptado nuestro posicionamiento, fortaleciendo la calidad crediticia, reduciendo la duración, aumentando nuestro fondo de efectivo y diversificando aún más nuestras exposiciones.
Nuestro posicionamiento actual es defensivo pero oportunista, con:
- Una reducción en las exposiciones con calificación B, en favor de las calificaciones BB
- Una reducción en la duración del EMCD de IVO (de 4,5 a ~3,7 en la actualidad)
- Un cómodo bolsillo de liquidez (alrededor del 8% hoy)
- Mayor diversificación de países
- Mantener un alto carry on en la cartera de bonos (más del 9% en USD al 4/3/2025), un verdadero colchón de volatilidad
Agreguemos otro dato importante de contexto respecto del riesgo de valor de mercado en 2025: el componente “tasa de interés del Tesoro de Estados Unidos” incorporado en nuestros bonos.
De hecho, como nuestros títulos están denominados en USD (con cobertura total del riesgo de tipo de cambio para los inversores en euros), su rentabilidad se compone de:
- el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense (tasa libre de riesgo),
- el diferencial soberano del país de domicilio del emisor,
- y, en la mayoría de los casos, un diferencial corporativo (a menudo llamado diferencial con el soberano ).
Este componente del Tesoro, actualmente elevado (alrededor del 4% en vencimientos a 5 años), juega un papel importante en la resiliencia de la cartera ante una posible volatilidad de precios:
- Efecto amortiguador macroeconómico: El reciente cambio en la narrativa sobre el crecimiento global (con un mayor temor a una desaceleración) está provocando una bajada de las tasas de interés en EE. UU., lo que compensa la preocupación por la inflación y los aranceles. A diferencia del período 2008-2022, cuando los bonos se cotizaban principalmente en diferenciales (sin ningún componente de tasa de interés real), la presencia actual de una base de bonos genuina con tasas «libres de riesgo» restablece el papel del bono como cobertura y estabilizador macroeconómico.
- Efecto en la rentabilidad total: Este componente del Tesoro contribuye automáticamente a aumentar la rentabilidad general de nuestras carteras de bonos. Sin embargo, como se suele señalar, el mejor colchón de volatilidad en una cartera de bonos sigue siendo el carry.
Zoom regional:
Asia: Tenemos una exposición limitada a la región (7,7% de la cartera), principalmente en India, con tan solo un 1,2% en China (con tesis de inversión muy específicas). Históricamente, los países asiáticos se han basado en gran medida en un modelo proteccionista y orientado a la exportación, generando grandes superávits comerciales con Estados Unidos. Los más expuestos a estos nuevos aranceles son Vietnam, Taiwán y Corea del Sur (donde no tenemos exposición), ya que sus exportaciones representan entre el 40% y el 83% del PIB, y Estados Unidos adquiere hasta el 30% de su producción. Por el contrario, Indonesia, India y China tienen economías más centradas en la demanda interna (solo un 10-15% del PIB vinculado al comercio exterior) y, por lo tanto, deberían verse menos afectadas directamente.
Latinoamérica : Nuestra estrategia principal tiene una exposición del 47% a créditos latinoamericanos. Los anuncios arancelarios de Trump son relativamente benignos para la región: las exportaciones que cumplen con el T-MEC están exentas, y el resto de Latinoamérica se ve afectado por un arancel limitado al 10%. En términos netos, consideramos esta evolución ligeramente positiva en términos relativos para Brasil y México. Dentro de la región, Chile y Perú son más vulnerables debido a sus exportaciones de materias primas a China (principalmente cobre), pero no tenemos exposición a empresas mineras de la región, y muy poca a Chile y Perú. Además, dada la moderación de los aranceles para Latinoamérica, los riesgos de represalias también parecen limitados.
Exposición al Sector Energético: Nuestra estrategia insignia tiene una exposición del 20,3% (al 31 de marzo de 2025) a créditos de petróleo y gas. Cabe destacar que los productos energéticos están excluidos de los anuncios de precios recientes. Sin embargo, la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento global tendrá un impacto negativo en la demanda de petróleo. En concreto, estimamos que la demanda mundial de petróleo podría ser entre 200.000 y 300.000 barriles diarios menor en 2025, en comparación con el crecimiento proyectado de 1,2 millones de barriles diarios, lo que presionaría a la baja los precios del petróleo a corto plazo.
En este contexto, creemos que la cartera de EMCD de IVO seguirá siendo fundamentalmente resistente desde una perspectiva crediticia, incluso si observamos un impacto negativo en el valor de mercado de este segmento energético expuesto al petróleo.
Cabe destacar que casi el 12% de nuestra exposición del 20% al sector energético está mitigada por créditos que se benefician de:
- contratos de precio fijo a largo plazo,
- actividades de servicios petroleros con contratos de mediano plazo (menos sensibles a las variaciones de los precios del crudo),
- o vínculos con tesis soberanas, más que directamente con la volatilidad del precio del petróleo.
Para el 8% restante de la cartera, más directamente expuesto a la volatilidad del precio del petróleo, favorecemos a emisores defensivos con fundamentos sólidos, bajos costos de producción y capacidad de generar flujos de efectivo a lo largo del ciclo.
Si bien es probable que este segmento experimente volatilidad en el valor de mercado, estamos convencidos de que la calidad fundamental de los emisores limitará el riesgo crediticio. Esta convicción se basa, en particular, en nuestra experiencia durante la crisis del petróleo de abril de 2020, período en el que el Brent alcanzó mínimos históricos (hasta 20 $, frente a los 70 $ actuales), así como en el período de recuperación posterior.
Conclusión: cautela activa y búsqueda de oportunidades
Nos mantenemos alerta ante posibles reacciones en cadena generalizadas de aversión al riesgo. Sin embargo, en el mercado de bonos, cualquier caída de precios, en ausencia de un aumento del riesgo de impago, debe considerarse una oportunidad de compra: el bono tiene lo que podríamos llamar la «elástica de retorno a la par», es decir, una tendencia natural a recuperar su valor de reembolso al vencimiento.
Los bonos, a diferencia de las acciones, no dependen de factores externos incontrolables que puedan afectar permanentemente sus precios. Su vencimiento definido y su valor de rescate contractual los convierten en un activo único cuando el mercado los ofrece a precios reducidos.
Con esto en mente:
- Seguimos atentos al mercado.
- Estamos considerando fortalecer nuestra posición de caja mediante la venta de ciertas líneas resilientes, para poder reposicionarnos rápidamente.
- Sin ser un fondo de retorno absoluto que utilice derivados, nuestro objetivo sigue siendo proteger el rendimiento relativo en tiempos de estrés, arbitrando las posiciones más resistentes hacia aquellas afectadas temporalmente por la liquidación.
Nuestra cartera está estructurada para afrontar la turbulencia con prudencia y resiliencia. Hasta la fecha, los fundamentos se mantienen sólidos, y nuestro posicionamiento geográfico y cualitativo constituye un activo en este nuevo entorno de mercado.
Le agradecemos su renovada confianza y quedamos a su disposición para cualquier conversación.
EQUIPO IVO
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