Informationsvermerk – 3. April 2025

Sehr geehrte Anleger,

Die jüngsten Entwicklungen im Zusammenhang mit der Einführung neuer Zölle durch die Trump-Regierung haben die Handelsspannungen wieder angefacht und die Unsicherheit an den Märkten verstärkt. Diese Situation wirft Fragen hinsichtlich des weltweiten Wachstumskurses, des Rezessionsrisikos in den Vereinigten Staaten und der künftigen Inflationsdynamik auf, was sich in unterschiedlicher Weise auf die US-Zinsen auswirkt.

An dieser Stelle möchten wir Ihnen unsere Analyse der jüngsten Entwicklungen und deren potenzieller Auswirkungen auf Unternehmensanleihen aus Schwellenländern – und damit auf Ihre Engagements in unseren IVO-Fonds – darlegen.

Zusammenfassung der Lage – Schwerpunkt: Schwellenländer (Quelle: JP Morgan)

• Angegebene Durchschnittszölle: 18,3 %, gewichtet nach Importen; der tatsächliche Anstieg des Zollsatzes dürfte jedoch eher bei 12,6 Prozentpunkten liegen, da für Importe im Wert von etwa 1.000 Milliarden US-Dollar (ein Drittel des Gesamtvolumens) Ausnahmen erwartet werden, darunter:

o USMCA-konforme Produkte (Mindestanteil an lokalen Bestandteilen)

o Von der SEC untersuchte Produkte (Kupfer, Holz, Pharmazeutika, Halbleiter, kritische Mineralien)

o Energieprodukte

o Produkte mit einem US-Anteil von mindestens 20 %

• Zweite Tarifrunde ist für den 9. April vorgesehen:

o Zölle, die sich nach dem bilateralen Handelsdefizit richten

o Mögliche Erhöhungen um bis zu 45 % für Länder wie Vietnam

o Mögliche Einführung eines Mindeststeuersatzes von 10 %

Unsere Einschätzung der Lage:

Die gestrigen Ankündigungen bedeuten nicht das Ende dieser protektionistischen Phase. Im Gegenteil, sie

ebnen den Weg für intensivere bilaterale Verhandlungen mit den Vereinigten Staaten.

Daher kommt es nicht so sehr auf die Höhe der Tarife (10 % oder 20 %) an, sondern darauf, wer in der Lage sein wird, diese

den Preis nach unten neu zu verhandeln und wie lange dies dauern wird.

Im Falle eines Ausverkaufs wäre dies unserer Ansicht nach in erster Linie eine Kaufgelegenheit – sowohl aus den im Folgenden dargelegten technischen Gründen, die für den Anleihemarkt spezifisch sind, als auch, weil alle Analysen auf denselben Schluss hinweisen: Nichts davon scheint strukturell von Dauer zu sein.

„Der eigentliche Schmerz dieses Ereignisses wird darin bestehen, dass das Abkommen über die Kapitalströme, das wir mit dem Rest der Welt hatten, zerbricht“, erklärte Herr Blitz. „Die Vorstellung, man könne den Handel unterbrechen, ohne dabei den Kapitalfluss zu unterbrechen, ist eine Illusion.“

Welche Folgen hat dies?

Vor diesem Hintergrund haben sich die Anleger weltweit von risikoreichen Anlagen abgewendet, was über einen gleitenden Zeitraum von einer Woche zu einem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen um etwa 30 Basispunkte und der Rendite deutscher Bundesanleihen um 13 Basispunkte führte.

Auch die Rohstoffe, darunter Erdöl, reagierten aufgrund eines erheblichen

Anpassung der Prognosen für das weltweite Wachstum.

Welche Risiken und welche Lösungsansätze?

Wie stets im Anleihemanagement halten wir es für unerlässlich, klar zwischen den

verschiedene Risikoarten:

• erstens das Kreditrisiko, d. h. die Fähigkeit eines Unternehmens, seine Schulden zu begleichen (Bonität);

• zweitens das Liquiditätsrisiko, das entstehen kann, wenn sich ein Unternehmen auf einem Markt im „Risk-off“-Modus refinanzieren muss, auf dem der Zugang vorübergehend eingeschränkt ist;
• schließlich das Risiko von Kursschwankungen (Mark-to-Market), das mit einer allgemeinen Neubewertung des Risikopreises verbunden ist und in keinem direkten Zusammenhang mit der Bonität der Emittenten steht.

Kreditrisiko: Derzeit noch begrenzte Auswirkungen

Einerseits stellen wir aus makroökonomischer Sicht fest, dass diese neue Runde von Zöllen nicht speziell gegen Schwellenländer gerichtet ist, sondern globale Auswirkungen hat.

Insbesondere stellen wir fest, dass die beiden Regionen, die am stärksten von der Zollpolitik Washingtons betroffen sind, Asien und die Europäische Union sind – zwei geografische Gebiete, in denen wir letztlich kein nennenswertes Engagement in unseren Portfolios haben –, und dass Lateinamerika sowie die Region Afrika– Naher Osten, die mehr als drei Viertel des Engagements unseres Anleihenportfolios ausmachen, offenbar weniger im Fokus der US-Regierung stehen.

Es sei zudem daran erinnert, dass in den meisten Schwellenländern die Handelsvorherrschaft der Vereinigten Staaten nicht so stark ist, wie sie es früher war oder wie sie heute gegenüber den Industrieländern sein könnte. Der Anteil Chinas an den Exporten der Schwellenländer ist auf Kosten der Vereinigten Staaten erheblich gestiegen (abgesehen von einigen Ausnahmen wie Mexiko).

Was andererseits das direkte Kreditrisiko der Unternehmen aus Schwellenländern im Zusammenhang mit den Zöllen betrifft, so ist zunächst festzuhalten, dass der Anteil der Unternehmen, die unmittelbar von den Zöllen betroffen sind, sehr gering ist. Laut JP Morgan wären nur 28 % der Unternehmen im CEMBI BD (Index für aufstrebende Unternehmen) erheblich betroffen, während 60 % lediglich minimale direkte Auswirkungen zu spüren bekämen.

Darüber hinaus sei daran erinnert, dass die Bilanzen von aufstrebenden Unternehmen von vornherein recht solide sind und dass das äußerst breit gefächerte Anlageuniversum mit mehr als 60 Ländern und 13 Sektoren für Anleiheinvestoren, die nach spezifischen Wachstumsfaktoren suchen, einen Vorteil hinsichtlich Diversifizierung und Dekorrelation darstellt.

Tatsächlich ist die finanzielle Solidität der Emittenten das zentrale Element der Anlage These für diese Anlageklasse. Die mit den Tarifen verbundenen Folgen – seien sie nun direkt oder indirekt – stellen die Fähigkeit der Unternehmen, ihren Schuldenverpflichtungen nachzukommen, nicht in Frage. Im Falle eines Schocks werden zunächst die Aktionäre die Auswirkungen zu spüren bekommen, und zwar durch eine mögliche Korrektur der Gewinnprognosen und der Bewertungskennzahlen. Anschließend werden die soliden Margen und der moderate Verschuldungsgrad es den Unternehmen ermöglichen, den Gegenwind zu bewältigen. Erst als letztes Mittel und in Extremfällen könnten diese Spannungen zu einem Solvenzproblem werden. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt rechnen wir nicht mit einem solchen Szenario.

Die Unternehmen in unserem Portfolio weisen eine moderate Verschuldung sowie dank hoher operativer Margen eine solide Fähigkeit auf, Kostensteigerungen aufzufangen. Dieser strukturelle Vorteil ist in einer Phase des Konjunkturumschwungs entscheidend. Sollte sich das makroökonomische Umfeld verschlechtern, sind die Unternehmen aus den Schwellenländern unserer Einschätzung nach insgesamt besser aufgestellt, als gemeinhin angenommen wird, um damit umzugehen.

Nettoverschuldungsquoten der HY-Emittenten (Quelle: JP Morgan)

Schuldenbedienung (EBITDA / Zinsen) von Unternehmen aus Schwellenländern (Quelle: JP Morgan)

Liquiditätsrisiko: Die Auswirkungen sind begrenzt, da sogenannte „Refinanzierungswertpapiere“ keinen zentralen Bestandteil unseres Portfolios darstellen. Wir bevorzugen Emittenten, deren Fälligkeiten gut gesteuert sind und die zur Gewährleistung ihrer operativen Kontinuität nicht auf einen unmittelbaren Marktzugang angewiesen sind.

Volatilitätsrisiko (Mark-to-Market): In unserem Fall handelt es sich hierbei eher um eine Frage der Marktstimmung als der Fundamentaldaten.

Die derzeitige Volatilität kann zu einer vorübergehenden Ausweitung der Spreads führen, die kein Insolvenzrisiko widerspiegelt, sondern vielmehr eine allgemeine Neubewertung des Risikopreises darstellt. Dieses Phänomen kann Kettenreaktionen auslösen, angefangen beim Segment der US-High-Yield-Anleihen, aber auch bei den Rohstoffpreisen und den Spreads von Staatsanleihen der Länder, die am anfälligsten für eine Korrektur des globalen Wachstums sind. In mehreren Fällen könnten Haushaltsentwicklungen, die bisher dank eines robusten Wachstums als akzeptabel galten, neu bewertet werden, sollte sich diese Dynamik umkehren.

Als Long-Only-Fonds können wir das Mark-to-Market-Risiko nicht vollständig neutralisieren, ebenso wie keine aktive Strategie behaupten kann, nachhaltig Alpha zu generieren, ohne ein gewisses Risiko einzugehen.

Wie bereits erwähnt, gehen wir davon aus, dass wir – dank der strengen Auswahlkriterien unseres Anlageuniversums – weder hinsichtlich der Bonität noch der Liquidität nennenswerten Kreditrisiken ausgesetzt sind. Allerdings sind wir nicht vor einer Anpassung der Bewertungsniveaus gefeit, die entweder vorübergehend sein kann (im Falle einer Normalisierung des Risikos oder der Marktstimmung) oder – wenn auch in geringerem Ausmaß – längerfristig bestehen bleiben kann (um ein neues Risikoumfeld einzupreisen).

Dieses Risiko der Preisvolatilität muss im Kontext der dem Anleihemarkt eigenen Logik betrachtet werden: Sofern kein konkreter Anstieg des Ausfallrisikos vorliegt, ist jeder Kursrückgang als Kaufgelegenheit zu betrachten, da die Anleihe über das verfügt, was man als „Elastizität der Rückkehr zum Nennwert“ bezeichnen könnte, d. h. eine natürliche Tendenz, zu ihrem Rückzahlungswert bei Fälligkeit zurückzukehren.

Dieses Mark-to-Market-Risiko haben wir bereits seit mehreren Monaten vollständig in unsere Portfoliostruktur integriert, wie wir in unseren jüngsten Präsentationen zu unserem „Outlook 2025“ dargelegt haben. Dementsprechend haben wir unsere Positionierung angepasst, indem wir die Bonität gestärkt, die Duration verkürzt, unseren Liquiditätsbestand erhöht und unsere Engagements weiter diversifiziert haben.

Unsere derzeitige Positionierung ist defensiv, aber opportunistisch, und umfasst:

• Eine Verringerung der mit „B“ bewerteten Engagements zugunsten von „BB“-Ratings
• Eine Verkürzung der Duration des IVO EMCD (von 4,5 auf derzeit ca. 3,7)
• Eine komfortable Liquiditätsreserve (derzeit bei etwa 8 %)
• Eine stärkere Länderdiversifizierung
• Die Beibehaltung eines hohen Carry-Ertrags im Anleiheportfolio (über 9 % in USD zum 3.4.2025), der als wirksamer Volatilitätsdämpfer fungiert

Lassen Sie uns noch einen weiteren wichtigen Kontextaspekt zum Mark-to-Market-Risiko im Jahr 2025 hinzufügen: Die in unseren Anleihen enthaltene Komponente „Zinssatz für US-Staatsanleihen“.

Da unsere Wertpapiere auf US-Dollar lauten (wobei das Wechselkursrisiko für Anleger in Euro vollständig abgesichert ist), setzt sich ihre Rendite wie folgt zusammen:

• der Rendite von US-Treasuries (risikofreier Zinssatz),
• des Staatsanleihe-Spreads des Landes, in dem der Emittent seinen Sitz hat,
• sowie in den meisten Fällen eines Unternehmens-Spreads (oft als „Spread-to-Sovereign“ bezeichnet).

Diese derzeit hohe Treasury-Komponente (etwa 4 % bei einer Laufzeit von 5 Jahren) spielt eine wichtige Rolle für die Widerstandsfähigkeit des Portfolios gegenüber einer möglichen Preisvolatilität:

1. Makroökonomische Dämpfungswirkung: Der jüngste Wandel in der Einschätzung des globalen Wachstums (mit zunehmenden Befürchtungen hinsichtlich einer Konjunkturabkühlung) führt zu einem Rückgang der US-Zinsen, der die Sorgen im Zusammenhang mit der Inflation und den Zöllen ausgleicht. Im Gegensatz zum Zeitraum 2008–2022, in dem Anleihen überwiegend über den Spread bewertet wurden (ohne nennenswerte Zinskomponente), verleiht das derzeitige Vorhandensein einer echten Anleihebasis mit „risikofreien“ Zinsen dem Anleiheprodukt wieder seine Funktion als Absicherung und makroökonomischer Stabilisator.
2. Auswirkung auf die Gesamtrendite: Diese Treasury-Komponente trägt automatisch dazu bei, die Gesamtrendite unserer Anleiheportfolios zu steigern. Wie jedoch häufig betont wird, ist der Carry nach wie vor der beste Volatilitätsdämpfer in einem Anleiheportfolio.

Regionaler Fokus:

Asien: Wir sind in dieser Region nur in begrenztem Umfang engagiert (7,7 % des Portfolios), hauptsächlich in Indien, wobei der Anteil in China lediglich 1,2 % beträgt (basierend auf ganz spezifischen Anlagehypothesen). In der Vergangenheit stützten sich die asiatischen Länder weitgehend auf ein protektionistisches und exportorientiertes Modell, wodurch erhebliche Handelsüberschüsse gegenüber den Vereinigten Staaten erzielt wurden. Am stärksten von diesen neuen Zöllen betroffen sind Vietnam, Taiwan und Südkorea (wo wir kein Engagement haben), da deren Exporte zwischen 40 % und 83 % des BIP ausmachen und die Vereinigten Staaten bis zu 30 % ihrer Produktion abnehmen. Im Gegensatz dazu sind die Volkswirtschaften Indonesiens, Indiens und Chinas stärker auf die Binnennachfrage ausgerichtet (nur 10 bis 15 % des BIP entfallen auf den Außenhandel) und dürften daher weniger direkt betroffen sein.

Lateinamerika: Unsere Flaggschiff-Strategie ist zu 47 % in lateinamerikanischen Krediten engagiert. Die von Trump angekündigten Zölle sind für die Region relativ harmlos: Exporte im Rahmen des USMCA sind davon ausgenommen, und für den Rest Lateinamerikas gilt ein auf 10 % begrenzter Zollsatz. Insgesamt bewerten wir diese Entwicklung für Brasilien und Mexiko als relativ leicht positiv. Innerhalb der Region sind Chile und Peru aufgrund ihrer Rohstoffexporte nach China (vor allem Kupfer) anfälliger; wir verfügen jedoch über kein Engagement in Bergbauunternehmen der Region und nur ein sehr geringes Engagement in Chile und Peru. Angesichts der moderaten Höhe der Zölle für Lateinamerika erscheinen zudem die Risiken von Vergeltungsmaßnahmen ebenfalls begrenzt.

Engagement im Energiesektor: Unsere Flaggschiff-Strategie weist ein Engagement von 20,3 % (Stand: 31.03.2025) in Krediten des Öl- und Gassektors auf. Wir weisen darauf hin, dass Energieprodukte von den jüngsten Zinsankündigungen ausgenommen sind. Die Abwärtskorrektur der globalen Wachstumsprognosen wird sich jedoch negativ auf die Ölnachfrage auswirken. Genauer gesagt gehen wir davon aus, dass die weltweite Ölnachfrage im Jahr 2025 um 200.000 bis 300.000 Barrel pro Tag unter dem prognostizierten Wachstum von 1,2 Millionen Barrel pro Tag liegen könnte, was kurzfristig einen Abwärtsdruck auf die Ölpreise ausüben würde.

Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass das IVO-EMCD-Portfolio in kreditanlagetechnischer Hinsicht grundsätzlich widerstandsfähig bleiben wird, auch wenn wir bei diesem gegenüber Öl exponierten Energiesegment negative Marktwertveränderungen beobachten.

Es ist anzumerken, dass fast 12 % unseres Engagements von 20 % im Energiesektor durch Kredite gemildert werden, die folgende Vorteile bieten:

• langfristige Festpreisverträge,
• Aktivitäten im Bereich der Erdöldienstleistungen mit mittelfristigen Verträgen (die weniger anfällig für Schwankungen des Rohölpreises sind),
• oder mit Theorien zur Souveränität, und nicht direkt mit der Volatilität des Ölpreises.

Für die verbleibenden 8 % des Portfolios, die stärker von der Volatilität des Ölpreises betroffen sind, bevorzugen wir defensive Emittenten mit soliden Fundamentaldaten, niedrigen Produktionskosten und der Fähigkeit, über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg Cashflows zu generieren.

Obwohl dieses Segment einer Bewertungsvolatilität (Mark-to-Market) ausgesetzt sein dürfte, sind wir davon überzeugt, dass die fundamentale Qualität der Emittenten dazu beitragen wird, das Kreditrisiko zu begrenzen. Diese Überzeugung stützt sich insbesondere auf unsere Erfahrungen während des Ölpreisschocks im April 2020 – einem Zeitraum, in dem der Brent-Preis Tiefststände erreichte (bis zu 20 $ gegenüber heute etwa 70 $) – sowie auf die darauf folgende Erholungsphase.

Fazit: Aktive Vorsicht und Suche nach Chancen

Wir bleiben wachsam gegenüber möglichen allgemeinen „Risk-off“-Entwicklungen. Im Anleihebereich ist jedoch jeder Kursrückgang – sofern kein Anstieg des Ausfallrisikos vorliegt – als Kaufgelegenheit zu betrachten: Da die Anleihe über das verfügt, was man als „Rückkehr zum Nennwert“ bezeichnen könnte, d. h. eine natürliche Tendenz, zu ihrem Rückzahlungswert bei Fälligkeit zurückzukehren.

Im Gegensatz zu Aktien unterliegen Anleihen keinen externen, nicht beeinflussbaren Faktoren, die die Kurse nachhaltig belasten könnten. Da sie eine festgelegte Laufzeit und einen vertraglich festgelegten Rückzahlungswert haben, stellen sie eine einzigartige Anlage dar, die man halten sollte, wenn der Markt sie zu reduzierten Preisen anbietet.

In diesem Zusammenhang:

• Wir behalten die Marktentwicklung weiterhin im Blick.
• Wir beabsichtigen, unsere Liquidität durch den Verkauf bestimmter unrentabler Geschäftsbereiche zu stärken, um uns rasch neu positionieren zu können.
• Auch wenn es sich nicht um einen Absolute-Return-Fonds handelt, der Derivate einsetzt, bleibt es unser Ziel, die relative Wertentwicklung in Stressphasen zu sichern, indem wir die widerstandsfähigsten Positionen gegen diejenigen austauschen, die vorübergehend vom Ausverkauf betroffen sind.

Unser Portfolio ist so strukturiert, dass es Turbulenzen mit Umsicht und Widerstandsfähigkeit begegnen kann. Bis heute sind die Fundamentaldaten weiterhin solide, und unsere geografische sowie qualitative Ausrichtung stellt in diesem neuen Marktumfeld einen Vorteil dar.

Wir danken Ihnen für Ihr erneutes Vertrauen und stehen Ihnen für einen Austausch jederzeit gerne zur Verfügung.

IVO-TEAM

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