High-Yield-Anlagemöglichkeiten im Anleihemarkt globaler Fluggesellschaften

„Weltweit vergleichbare Vermögenswerte, jedoch deutlich unterschiedliche Risikoprofile zwischen den USA, Europa und den Schwellenländern: Die Luftfahrtbranche eignet sich besonders gut für High-Yield-Anleger mit einem flexiblen geografischen Mandat, die in der Lage sind, Chancen für relativen Wert zu erkennen und zu nutzen, wo immer diese sich ergeben.“

Jeremy Landau – Portfoliomanager und Senior-Analyst bei IVO Capital Partners

Zusammenfassung

• Die Luftfahrtbranche eignet sich besonders gut für Investitionen in globale Anleihen: Ihre wichtigsten Vermögenswerte (Flugzeuge, Flugstrecken und Treueprogramme) sowie ihre Geschäftsmodelle sind von Region zu Region weitgehend vergleichbar, was eine fundierte Analyse auf Basis relativer Werte ermöglicht.
• Der Sektor besteht aus drei strukturell unterschiedlichen Kreditbereichen (USA, Europa und Schwellenländer), die sich jeweils durch spezifische Risikofaktoren, rechtliche Rahmenbedingungen und Inkassodynamiken auszeichnen.
• Ein und dieselbe Bonitätsbewertung kann je nach Rechtsordnung, Kapitalstruktur und Staatsrisiko erheblich unterschiedliche Risikoniveaus verbergen.
• Regionale Mandate lassen per Definition die Zykluswechsel und grenzüberschreitenden Bewertungsabweichungen außer Acht. Ein umfassendes und flexibles Anlagemandat ermöglicht es, Marktverwerfungen und Anlagechancen über Konjunkturzyklen, Marktstrukturen und geografische Regionen hinweg zu nutzen – dort, wo sich die besten risikobereinigten Chancen ständig verlagern.

Einleitung

Die Fluggesellschaften haben die Geduld der Anleger – sowohl im Anleihe- als auch im Aktienbereich – lange Zeit auf eine harte Probe gestellt. Hohe Fixkosten, eine zyklische Nachfrage, schwankende Treibstoffpreise und der ständige Bedarf an Kapitalreinvestitionen machen den Luftverkehr zu einer der strukturell anspruchsvollsten Branchen. Doch gerade diese Komplexität macht ihn zu einem fruchtbaren Betätigungsfeld für Anleger im Bereich der Hochzinsanleihen. In den USA, in Europa und in den Schwellenländern bieten Anleihen aus dem Luftfahrtsektor ein attraktives und differenziertes Chancenpotenzial, wobei sich Risikoprofile, Kapitalstrukturen und Renditetreiber je nach Region erheblich unterscheiden.

Diese Kombination aus vergleichbaren Vermögenswerten und regionalen Unterschieden macht die Luftfahrt besonders geeignet für eine grenzüberschreitende Relativwertanalyse. Eine Boeing 787 oder ein Airbus A350 erwirtschaftet im Wesentlichen identische Erlöse, unabhängig davon, ob sie von einer amerikanischen, europäischen oder lateinamerikanischen Fluggesellschaft betrieben wird. Flugzeuge, Flughafen-Slots und Vielfliegerprogramme stellen weltweit vergleichbare Vermögenswerte dar, deren wirtschaftlicher Wert beobachtbar ist, während die Geschäftsmodelle der Fluggesellschaften von Region zu Region weitgehend ähnliche operative Merkmale aufweisen. Folglich lassen sich Unterschiede bei den Kreditspreads häufiger durch die Rechtsordnung, die Kapitalstruktur, das Länderrisiko oder technische Marktfaktoren erklären als durch grundlegend unterschiedliche Geschäftsmodelle, was für aktive globale Kreditinvestoren ein besonders attraktives Potenzial an Anlagemöglichkeiten schafft. Eine globale High-Yield-Strategie mit uneingeschränkter geografischer Flexibilität ist daher ideal positioniert, um die attraktivsten Chancen des Sektors zu identifizieren und zu nutzen, wo auch immer diese entstehen.

Fluggesellschaften: Eine Anlagemöglichkeit im Bereich der Hochzinsanleihen

Fluggesellschaften sind strukturell für High-Yield-Kreditprofile prädisponiert. Die Kapitalintensität ist extrem hoch: Ein einziges Großraumflugzeug kostet zwischen 200 und 400 Millionen Dollar, was eine kontinuierliche Fremdfinanzierung erfordert und über Konjunkturzyklen hinweg einen hohen Verschuldungsgrad aufrechterhält. Die Fixkosten, insbesondere die Personalkosten, schränken die Flexibilität in Abschwungphasen ein, während die Einnahmen hochgradig zyklisch bleiben und von der makroökonomischen Konjunktur, der Verbrauchernachfrage sowie den Treibstoffpreisen bestimmt werden, auf die die Fluggesellschaften durch ihre Absicherungsmaßnahmen nur teilweise Einfluss nehmen können.

Die Kombination aus hoher operativer Verschuldung und volatilen Erträgen führt zu einem starken Cashflow in der Hochkonjunkturphase, jedoch zu einer raschen Verschlechterung in der Abschwungphase – ein typisches Merkmal von High-Yield-Anleihen. Gleichzeitig bieten Flugzeuge und die damit verbundenen Vermögenswerte einen greifbaren Sicherheitenwert, auch wenn die Rückzahlungsquoten je nach Rechtsordnung, Rang innerhalb der Kapitalstruktur und Insolvenzregelungen erheblich variieren.

Der Aufschwung nach der COVID-Pandemie hat diese Streuung eher verstärkt als beseitigt. Das weltweite Passagieraufkommen im Luftverkehr hat im Jahr 2024 seine Höchststände aus der Zeit vor der Pandemie übertroffen und wächst weiter. Die IATA (International Air Transport Association) rechnet für das Jahr 2026 mit einem branchweiten Nettogewinn von 23 Milliarden Dollar, gestützt durch eine robuste Nachfrage, insbesondere auf den transatlantischen und innerasiatischen Strecken. Die Rationalisierung der Kapazitäten, staatliche Unterstützung und die sich festigende Nachfrage haben die Kreditkennzahlen verbessert, doch die Kluft zwischen den solidesten und den anfälligsten Emittenten bleibt groß. Eine in den USA mit „BB“ bewertete Fluggesellschaft kann trotz identischer Ratings ein grundlegend anderes Risikoprofil aufweisen als eine „BB“-Fluggesellschaft aus einem Schwellenmarkt. Dies macht Luftfahrtkredite besonders attraktiv für Anleger, die in der Lage sind, Kapitalstrukturen, Rechtsordnungen und Sicherheiten zu analysieren, anstatt sich allein auf Ratings zu verlassen.

Drei unterschiedliche Kreditbereiche

USA: Reifegrad des Zyklus, getragen von der Verschiebung der Bewertungen

Der High-Yield-Markt der US-amerikanischen Fluggesellschaften ist der am weitesten entwickelte und liquideste weltweit. Die Kreditentwicklung nach der Pandemie lässt sich als rasche Verbesserung der Ratings zusammenfassen: Delta hat im Jahr 2024 bei den drei großen Ratingagenturen wieder den Investment-Grade-Status erlangt. United Airlines, die Anfang 2026 mit „BB+/Ba1“ und positivem Ausblick bewertet wurde, ist nach einer Reihe von Heraufstufungen – getragen von Rekordumsätzen, einer konsequenten Entschuldung und einem auf fast das 2,8-Fache des EBITDAR gesenkten Verschuldungsgrad nur noch eine Stufe vom Investment-Grade-Status entfernt. American Airlines, mit einem Rating von B+/B1, weist einen höheren Verschuldungsgrad von etwa dem 5,0-Fachen sowie eine geringere Liquiditätsreserve auf, was auf eine komplexere Umsetzung hindeutet.

Ein entscheidendes strukturelles Merkmal des US-amerikanischen Luftfahrtkreditmarktes ist die Verbriefung von Flugzeugen und Vielfliegerprogrammen. Die drei großen Netzwerkfluggesellschaften haben besicherte Anleihen aufgenommen, die durch ihre Flugzeuge (EETC) und ihre Vielfliegerprogramme besichert sind – wiederkehrende und vertraglich abgesicherte Einnahmequellen, die in der Regel mit deutlich engeren Spreads gehandelt werden als unbesicherte Anleihen desselben Emittenten. Für einen erfahrenen globalen High-Yield-Anleger, der sich in diesem Sektor auskennt, stellt die Fähigkeit, diese Komplexität der Kapitalstruktur zu meistern – insbesondere in Stressszenarien – eine bedeutende Quelle für Renditen dar, die allgemeinen oder passiven Anleiheanlegern verwehrt bleibt.

Da sich die Spreads der US-High-Yield-Anleihen nahe ihren zyklischen Tiefstständen bewegen, sind die attraktivsten Anlagechancen im US-Luftfahrtsektor heute nicht mehr nur einfache Richtungswetten. Sie sind spezifisch: Trades mit „Rising Stars“, Verzerrungen innerhalb der Kapitalstrukturen und bestimmte Emittenten, bei denen die Verbesserung der Fundamentaldaten noch nicht in den Kursen berücksichtigt ist.

Quelle: Mitteilungen der Ratingagenturen, Unternehmensveröffentlichungen, Ende 2025.

Europa: Strukturelle Differenzierung und Komplexität der Billigfluggesellschaften

Der europäische Luftverkehrsmarkt ist strukturell gespalten in die etablierten Netzwerk-Fluggesellschaften (Lufthansa-Gruppe, Air France-KLM, IAG) und ein dynamisches Segment von Billigfluggesellschaften (LCC), zu denen Ryanair, easyJet und Wizz Air gehören. Diese beiden Segmente weisen für einen High-Yield-Anleger grundlegend unterschiedliche Risiko- und Renditeprofile auf.

Unter den etablierten Fluggesellschaften verdeutlicht die Lufthansa Group (BBB-/Baa3) die Komplexität des europäischen Full-Service-Flugverkehrs. Lufthansa, die von Moody’s mit Baa3 bewertet wird, erzielte im Jahr 2025 einen Umsatz von rund 39 Milliarden Euro bei einem EBITDAR von rund 4,3 Milliarden Euro. Ihr Kreditprofil wird durch eine solide Liquidität gestützt (8,1 Milliarden Euro an Barmitteln und eine vollständig verfügbare, nachhaltigkeitsgebundene revolvierende Kreditlinie in Höhe von 2,5 Milliarden Euro), wird jedoch durch Investitionsverpflichtungen in die Flotte sowie durch die mit ihrem Effizienzprogramm verbundenen Umstellungskosten in Höhe von 1,5 Milliarden Euro belastet. Vor allem der im Mai 2026 angekündigte Ausbau der Beteiligung der Lufthansa an ITA Airways (ehemals Alitalia) von 41 % auf 90 %, dessen Abschluss vorbehaltlich der behördlichen Genehmigung für das erste Quartal 2027 erwartet wird, sowie ihre Strategie der europaweiten Konsolidierung verdeutlichen die langfristigen Netzambitionen des Konzerns, bringen jedoch gleichzeitig ein Ereignisrisiko und zusätzlichen Bilanzdruck mit sich. IAG (BBB/Baa2) hingegen hat sich als die profitabelste traditionsreiche Fluggesellschaft Europas etabliert, mit Rekordergebnissen, die von der transatlantischen Premium-Nachfrage und einem effizienten Portfoliomanagement ihrer verschiedenen Marken (British Airways, Iberia und Vueling) getragen werden.

Im Low-Cost-Segment bietet der europäische Luftfahrtkreditmarkt die interessantesten Chancen für High-Yield-Anleger. Wizz Air, mit einem Rating von BB+/Ba1 und einer nach IFRS 16 stark verschuldeten Bilanz, die vor allem durch Leasingverträge im Zusammenhang mit der Flotte geprägt ist, stellt ein Kreditprofil dar, das sich strukturell von seinen historischen Konkurrenten unterscheidet: stärkeres Wachstum, niedrigere Stückkosten, eine höhere operative Hebelwirkung und eine Kapitalstruktur, die fast vollständig durch Leasing finanziert ist. Das Unternehmen hat seine Anleihe in Höhe von 500 Millionen Euro im Januar 2026 zurückgezahlt. easyJet (BBB+) hingegen bleibt eines der Vorzeigeunternehmen im Bereich der europäischen Low-Cost-Fluggesellschaften und vereint eine Struktur mit niedrigen Stückkosten, eine solide Bilanz (negative Nettoverschuldung) sowie die Generierung von freiem Cashflow.

Der symbolträchtigste Fall ist airBaltic, die lettische Fluggesellschaft. Die Kombination aus dem Flugverbot für ihre Flotte aufgrund der Pratt & Whitney GTF-Triebwerke, einer hohen Leasingverschuldung und einem negativen freien Cashflow hat die Fluggesellschaft einem realistischen Risiko einer Umschuldung ausgesetzt. Da die Entscheidung über eine staatliche Unterstützung vom laufenden Wahlzyklus abhängig ist, befinden sich die besicherten vorrangigen Anleihen in Höhe von 380 Millionen Euro nun eindeutig im Distressed-Bereich und werden zu etwa 40 Cent pro Euro gehandelt – Niveaus, die nach wie vor ein ungünstig asymmetrisches Risiko-Rendite-Profil aufweisen. Die Fluggesellschaft ist mit einer Absicherung von lediglich ~10 % ihres Treibstoffverbrauchs ins Jahr 2026 gestartet, wodurch sie den durch die erneuten Spannungen im Nahen Osten ausgelösten Preisanstieg in vollem Umfang zu spüren bekommt.

airBaltic veranschaulicht genau, warum eine Differenzierung innerhalb des europäischen Luftfahrtkreditmarktes von entscheidender Bedeutung ist: Die Spanne zwischen den solidesten und den schwächsten Emittenten der Branche ist groß, und gerade die Fähigkeit zur Differenzierung ist ausschlaggebend für die Performance in diesem Segment.

Schwellenmärkte: Renditeaufschlag, Staatsrabatt und strukturelle Komplexität

Der Luftfahrtkreditmarkt der Schwellenländer bietet die höchsten Spreads im globalen Luftfahrtkreditmarkt sowie das vielfältigste Risikoprofil. Das Spektrum reicht von kürzlich umstrukturierten lateinamerikanischen Fluggesellschaften (LATAM Airlines, Aeroméxico, Avianca und Azul) über schnell wachsende asiatische Fluggesellschaften, die auf Märkten mit strukturellem Kapazitätsmangel tätig sind, bis hin zu quasi-staatlichen Unternehmen aus der Golfregion, die in Phasen makroökonomischer Belastungen regelmäßig in den High-Yield-Bereich abrutschen.

In Lateinamerika stellen LATAM Airlines und Azul die am besten einschätzbaren High-Yield-Kreditobjekte dar. LATAM hat Ende 2022 seine Umstrukturierung nach Chapter 11 mit einer deutlich sanierten Bilanz abgeschlossen und seitdem seine Position als führende regionale Fluggesellschaft wiederhergestellt. Ihre besicherten vorrangigen Anleihen in US-Dollar (mit Kupons im oberen Bereich von 7 %) bieten nach wie vor eine erhebliche Prämie gegenüber vergleichbaren US-amerikanischen oder europäischen Anleihen – eine Prämie, die das Länderrisiko Brasiliens bzw. Chiles mehr als ausgleicht, angesichts der soliden Liquidität und des Verschuldungsprofils von LATAM nach der Restrukturierung, die nun weitgehend mit denen seiner US-amerikanischen Konkurrenten vergleichbar sind. Azul, die brasilianische Billigfluggesellschaft, stellt die risikoreichere Variante dar: Die Fluggesellschaft hat in den Jahren 2024–2025 eine eigene Umschuldung durchlaufen und ist weiterhin den Wechselkursschwankungen zwischen BRL und USD bei ihren Flugzeugleasingraten und Treibstoffkosten ausgesetzt, wobei ihr Verschuldungsgrad empfindlicher auf lokale makroökonomische Bedingungen reagiert als der ihrer regionalen Wettbewerber.

Im gesamten aufstrebenden Kreditmarkt für Schwellenländer beinhalten die Spreads häufig eine staatliche und geopolitische Prämie, die höher ist, als es allein durch die nach Wahrscheinlichkeit gewichteten Ausfall- und Einziehungsszenarien gerechtfertigt wäre. Ein Anleger, der in der Lage ist, makroökonomische Störfaktoren von der zugrunde liegenden Kreditqualität zu trennen (und seine Positionen entsprechend zu dimensionieren), erzielt eine Renditeprämie, die auf den enger gehandelten amerikanischen oder europäischen Märkten nicht zu erzielen ist.

Ungefähre Spreads, die lediglich zur Veranschaulichung dienen. Quelle: Analyse von IVO Capital Partners, Bloomberg, Daten der Ratingagenturen, Juni 2026 .

Der Vorteil eines umfassenden Mandats

Eines der entscheidenden Merkmale der Luftfahrtkredite besteht darin, dass sich die Kreditzyklen von Region zu Region selten synchron entwickeln. Die USA erholten sich nach der COVID-19-Krise früher und deutlicher, Europa folgte mit Verzögerung, und die Schwellenmärkte verzeichneten uneinheitlichere Verläufe, die häufig von Umstrukturierungen geprägt waren. Diese asynchronen Zyklen schaffen wiederkehrende Chancen für eine geografische Umschichtung, die nur Anlegern offenstehen, die nicht an regionale Mandate gebunden sind. Ein globaler Ansatz ermöglicht es den Fondsmanagern, Kapital in die Regionen zu allokieren, die die attraktivsten risikobereinigten Renditen bieten, und gleichzeitig Märkte zu meiden, in denen Risiken nicht angemessen vergütet werden.

Abgesehen von konjunkturbedingten Schwankungen sind Bewertungsabweichungen bei Luftfahrtanleihen häufig struktureller Natur. Unterschiede hinsichtlich der rechtlichen Rahmenbedingungen, der Anlegerbasis, der Rechnungslegungsstandards und des staatlichen Risikos können zu anhaltenden Bewertungsunterschieden zwischen Emittenten führen, deren operative Fundamentaldaten weitgehend vergleichbar sind. Die Luftfahrt ist einer der Sektoren, die sich am besten für eine grenzüberschreitende relative Wertanalyse eignen, da viele ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte weltweit vergleichbar sind. Ein Großraumflugzeug weist im Wesentlichen denselben Sicherheitenwert auf, unabhängig davon, ob es sich im Besitz einer amerikanischen, europäischen oder lateinamerikanischen Fluggesellschaft befindet. Dennoch können die mit diesen Vermögenswerten verbundenen Kreditspreads je nach Rechtsraum und Marktstruktur erheblich voneinander abweichen. Für Anleger mit einer globalen Perspektive bieten diese Unterschiede nachhaltige Chancen für relativen Wert.

Ein globales Mandat behebt zudem eine grundlegende Einschränkung regionaler Anlagen: die Unfähigkeit, dem sich wandelnden Potenzial an Anlagemöglichkeiten Schritt zu halten. So kann Kapital in Phasen von Ratingänderungen in aufstrebende US-Unternehmen fließen, in europäische Emittenten, wenn Komplexität zu überhöhten Spread-Prämien führt, oder in aufstrebende Transportunternehmen, wenn staatliche Risiken nach einer Restrukturierung die soliden Kreditfundamentaldaten überschatten. Diese Flexibilität lässt sich bei regional ausgerichteten Strategien nur schwer nachbilden und kann über den gesamten Zyklus hinweg eine bedeutende Quelle für eine Outperformance darstellen.

Fazit

Erfolgreiche Investitionen im Luftfahrtsektor erfordern fundierte Branchenkenntnisse, eine gründliche Analyse der Kapitalstrukturen sowie die Fähigkeit, staatliche und makroökonomische Störfaktoren von den zugrunde liegenden Kreditfundamentaldaten zu unterscheiden. Dies erfordert zudem die nötige Überzeugung, zu investieren, wenn Komplexität zu Preisverzerrungen führt. Vor allem erfordert dies eine globale Perspektive. Zu jedem Zeitpunkt des Zyklus kann sich die attraktivste Anlagemöglichkeit im Luftfahrtsektor in den USA, in Europa oder bei einem Emittenten aus einem Schwellenland befinden, der außerhalb der Reichweite regional begrenzter Anlagemandate liegt.

Die „Global High Yield“-Strategie von IVO Capital Partners ist gut positioniert, um von diesem Potenzial an Chancen zu profitieren, dank der Kombination aus umfassender interner Kreditexpertise, fundierten Kenntnissen der Luftfahrtbranche, solider Fachkompetenz in Bezug auf alle Kapitalstrukturen und einer Disziplin, die auf Investitionen mit starker Überzeugung ausgerichtet ist. Sein flexibles Mandat ermöglicht es dem Managementteam, über das gesamte Spektrum der Luftfahrtkredite zu investieren – von US-amerikanischen „Rising Stars“ bis hin zu aufstrebenden Hochzinsemittenten mit attraktiven Risiko-Rendite-Profilen –, ohne dabei durch geografische oder Rating-Beschränkungen eingeschränkt zu sein.

In einem Sektor, der durch asynchrone Zyklen, anhaltende strukturelle Bewertungsabweichungen und eine starke Streuung von Risiken und Renditen gekennzeichnet ist, ist die Fähigkeit, global zu investieren, mehr als nur eine Quelle der Flexibilität: Sie stellt einen strukturellen Anlagevorteil dar.

HAFTUNGSAUSSCHLUSS: DIESES DOKUMENT STELLT KEINE FINANZBERATUNG DAR:

Die hier dargelegten Informationen spiegeln die Meinung von IVO Capital Partners zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung wider. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als Finanzberatung zu verstehen oder auszulegen. Es wurde ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt, stellt keine Werbung dar und darf nicht als Aufforderung, Angebot, Einladung oder Anreiz zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder damit verbundenen Finanzinstrumenten in irgendeiner Rechtsordnung ausgelegt werden. VERTRAULICHKEIT: Die Informationen sind streng vertraulich und dürfen weder direkt noch indirekt vervielfältigt, weiterverbreitet, offengelegt oder an andere Personen weitergegeben werden. Es ist Ihnen untersagt, solche Inhalte zu kopieren, zu vervielfältigen, zu verbreiten, zu veröffentlichen, anzuzeigen, auszuführen, zu ändern, abgeleitete Werke davon zu erstellen, zu übertragen oder in irgendeiner Weise zu verwerten, ebenso wie es Ihnen untersagt ist, einen Teil dieser Inhalte über ein Netzwerk, einschließlich eines lokalen Netzwerks, zu verbreiten, ihn zu verkaufen oder zum Verkauf anzubieten oder diesen Inhalt zum Aufbau einer Datenbank jeglicher Art zu verwenden.