Ein von Reformen getriebener Grenzmarkt mit sich verbessernden Fundamentaldaten
Seit 2016 hat das Land ein umfassendes Reformprogramm auf den Weg gebracht, das seinen makroökonomischen Rahmen und seine Standards der Regierungsführung neu gestaltet. Seitdem ist die Wirtschaft um durchschnittlich 5,8 % pro Jahr gewachsen, gestützt durch eine solide Binnennachfrage, stetige Investitionsströme und eine verstärkte Integration in die Weltwirtschaft.
Für Anleger, die eine Diversifizierung über die bereits gesättigten Märkte der Schwellenländer hinaus anstreben und nach Wertpotenzial bei noch wenig abgedeckten Krediten suchen, bietet das Land eine seltene Kombination: sich verbessernde makroökonomische Fundamentaldaten, eine glaubwürdige Reformagenda und eine wachsende Pipeline an Unternehmensemittenten, gestützt durch den strategischen Willen des Staates, privates Kapital anzuziehen.
Die Sichtweise von IVO Capital Partners
- Der Reformkurs des Staates bietet den führenden Unternehmen des Landes implizite Unterstützung. Die hohe staatliche Beteiligung in Verbindung mit einer aktiven Reform der Unternehmensführung verringert das Risiko im Vergleich zu vielen anderen Schwellenländern erheblich.
- Goldreserven sorgen für makroökonomische Stabilität und eine solide Außenliquidität – entscheidende Vorteile in einem volatilen globalen Umfeld.
- Usbekistan ist in internationalen Portfolios nach wie vor relativ unterrepräsentiert, gewinnt jedoch auf dem Markt zunehmend an Bedeutung
Sich verbessernde makroökonomische Fundamentaldaten
Eine anhaltende Wachstumsdynamik
Usbekistan verzeichnet ein anhaltendes Wirtschaftswachstum mit einer seit 2017 bestehenden durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 5,8 % und übertrifft damit seine Vergleichsländer* in der Gemeinschaft Unabhängiger Staaten (GUS), deren Durchschnitt bei 4,7 %** liegt. Diese Dynamik wird getragen von der Goldförderung und den Goldexporten, die von hohen Weltmarktpreisen profitieren; von umfangreichen öffentlichen Investitionsprogrammen, insbesondere in den Bereichen Infrastruktur und Energie; sowie von einer jungen und wachsenden Bevölkerung, die den Konsum und das Arbeitskräfteangebot stützt.
Das Land ist der zehntgrößte Goldproduzent weltweit und verfügt über bedeutende Goldvorkommen (weltweit Platz 5 bei den Reserven, Platz 10 bei den geschätzten, noch nicht erschlossenen Reserven). Es zählt zudem zu den weltweit führenden Ländern bei Uran (Platz 12), Kupfer (Platz 8) und Kalireserven (Platz 4).
*Einschließlich Kasachstan, Kirgisistan, Tadschikistan, Usbekistan und Turkmenistan
** Nach dem realen BIP gewichtete durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (2017–2024)
Der Außenhandel spielt für die usbekische Wirtschaft weiterhin eine zentrale Rolle und machte im Jahr 2024 61 % des BIP aus, bei einem Gesamtvolumen von 66 Milliarden Dollar. Das Land unterhält Handelsbeziehungen zu 198 Partnern, angeführt von China (18,9 %) und Russland (17,6 %), gefolgt von Kasachstan, der Türkei und Südkorea. Der Anteil der GUS ist auf 35 % gestiegen, was die zunehmende regionale Integration verdeutlicht.
Als Produzent von Erdöl, Erdgas, Gold und Baumwolle werden die Exporte des Landes vorwiegend von natürlichen Ressourcen bestimmt. Waren machen etwa drei Viertel der Gesamtexporte aus, während die Dienstleistungen, die etwa ein Viertel ausmachen, stetig zunehmen, insbesondere in den Bereichen Tourismus und Verkehr. Die Warenexporte setzen sich hauptsächlich aus Edelmetallen (43 %), Baumwolle (11 %), Brennstoffen (7 %) und Kupfer (7 %) zusammen.
Quelle: US Geological Survey
Robuste externe Stoßdämpfer
Die internationalen Reserven Usbekistans stiegen von 41 Mrd. USD Ende 2024 auf etwa 70,9 Mrd. USD am 1. Mai 2026 und bieten damit eine solide Absicherung gegenüber einer gesamten Auslandsverschuldung von etwa 82 Mrd. USD (Stand: Dezember 2025), was etwa 16 Monaten Importen und dem Vierfachen der kurzfristigen Auslandsverschuldung entspricht. Gold macht etwa 85 % der Gesamtreserven aus und stellt in Zeiten globaler Unsicherheit eine natürliche Absicherung dar, da Kapitalflüsse in sichere Anlagen in der Regel zu steigenden Kursen führen. Der Anstieg des Goldpreises in den Jahren 2024–2025 hat die Pufferwirkung der Reserven gestärkt, die außenwirtschaftliche Widerstandsfähigkeit verbessert und die Bonität des Staates gestützt. Die Goldreserven des Landes belegten im 4. Quartal 2025 weltweit den 14. Platz und lagen damit vor zahlreichen weitaus größeren Volkswirtschaften.
Quellen: Zentralbank von Usbekistan, Finanzministerium von Usbekistan, World Gold Council
Ein umsichtiges Schuldenmanagement und wirtschaftspolitische Anker
Die Auslandsverschuldung bleibt unter Kontrolle: Der Großteil davon entfällt auf multilaterale und öffentliche Gläubiger, mit langen Laufzeiten und zu konzessionären Konditionen, was das Refinanzierungsrisiko und das Marktrisiko begrenzt. Mit der Verabschiedung eines Gesetzes über die Staatsverschuldung im April 2023 wurde eine formelle Obergrenze von 60 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) eingeführt, wobei bei Erreichen von 50 % Korrekturmaßnahmen auslösen, was die Haushaltsdisziplin stärkt. Die Gesamtstaatsverschuldung, einschließlich der staatlich garantierten Verbindlichkeiten, belief sich im Jahr 2025 auf etwa 32 % des BIP und lag damit deutlich unter den gesetzlichen Schwellenwerten, was die Verbesserung des Kreditprofils des Staates und die makroökonomische Widerstandsfähigkeit Usbekistans unterstützt.
Reformkurs und Privatisierungen
Eine postsowjetische, staatlich gelenkte Wirtschaft im Wandel
Als postsowjetische Volkswirtschaft, die 1991 ihre Unabhängigkeit erlangte, hat Usbekistan eine stark staatlich kontrollierte Wirtschaftsstruktur geerbt. Seit 2016 hat das Land unter der Präsidentschaft von Shavkat Mirziyoyev eines der ehrgeizigsten Reformprogramme der Region auf den Weg gebracht.
Der Wendepunkt erfolgte im Jahr 2017 mit der Liberalisierung des Wechselkurses, wodurch das System der doppelten Währung abgeschafft wurde, das lange Zeit ausländische Investitionen behindert und die Preissignale verzerrt hatte. Weit über eine rein technische Anpassung hinaus markierte diese Entscheidung eine makroökonomische Normalisierung und eine Angleichung an internationale Standards.
Zu den wichtigsten Reformen zählen:
- Modernisierung des Steuerwesens und Vereinfachung der Rechtsvorschriften
- Liberalisierung der Energiepreise
- Abschaffung des staatlichen Baumwollquotensystems und der Zwangsarbeit (Aufhebung des Baumwollboykotts im Jahr 2022, wodurch sich das ESG-Profil des Landes deutlich verbessert)
Durch die vorgezogene Präsidentschaftswahl im Juli 2023 wurde die Amtszeit von Präsident Mirziyoyev um weitere sieben Jahre verlängert, während die Regierungspartei bei den Wahlen im Oktober 2024 ihre parlamentarische Mehrheit behielt. Die politische Kontinuität hat die Glaubwürdigkeit dieses Reformkurses gestärkt und die kurzfristige wirtschaftspolitische Unsicherheit verringert.
Die Privatisierung: der nächste Impulsgeber
Die Privatisierung ist zum Eckpfeiler dieses Reformprogramms geworden. Das Ziel der Regierung beschränkt sich nicht auf die Veräußerung von Vermögenswerten: Sie strebt eine Umgestaltung der Unternehmensführung an. Zu den Börsengängen großer staatlicher Unternehmen gehören Navoi Mining (NMMC), der führende Gold- und Uranproduzent des Landes; Uzbekneftegaz, die staatliche Öl- und Gasgesellschaft; zwei große staatliche Banken, SQB und Asaka; sowie UzNIF, den Nationalen Investitionsfonds der Republik Usbekistan, der von Franklin Templeton verwaltet wird und über ein Portfolio von 13 Vermögenswerten verfügt. Am 13. Mai 2026 schloss UzNIF eine Doppelnotierung in London und Taschkent ab und nahm durch den Verkauf einer Beteiligung von 31 % 604 Millionen Dollar ein. Das Angebot war dreifach überzeichnet und stellte damit den ersten internationalen Börsengang eines usbekischen Unternehmens sowie einen Meilenstein für die usbekischen Kapitalmärkte dar.
Die Strategie ist klar: die Transparenz zu erhöhen, die Bilanzen zu stärken, strategische Investoren zu gewinnen und den Länderrisikozuschlag schrittweise zu senken – ganz nach dem Vorbild des Nachbarlandes Kasachstan, das diesen Weg bereits eingeschlagen hat.
Wesentliche Risiken
Wie jeder Grenzmarkt birgt auch Usbekistan eine Reihe von Risiken, die Anleger berücksichtigen müssen, wenn auch vor dem Hintergrund eines sich festigenden makroökonomischen Rahmens und eines klaren Reformkurses.
- Die Wirtschaft ist weiterhin stark vom Gold abhängig (43 % der Warenexporte im Jahr 2025), was eine Anfälligkeit gegenüber den Rohstoffpreisen mit sich bringt. Doch selbst unter moderateren Preisannahmen dürften die Exporteinnahmen weiterhin positiv auf die Außenbilanz wirken.
- Ein anhaltendes Wachstum und ehrgeizige öffentliche Investitionsprogramme erfordern wirtschaftspolitische Disziplin, um eine Überhitzung zu vermeiden. Die Dollarisierung geht zwar zurück, bleibt jedoch relativ hoch (41 % der Kredite; 26 % der Einlagen), was Spielraum für eine weitere Vertiefung des Finanzsystems lässt.
- Die inländischen Kapitalmärkte befinden sich noch im Aufbau, was die langfristige Finanzierung in Landeswährung einschränkt. Die Haushaltsdefizite spiegeln den Importbedarf und die wachstumsfördernden Investitionen wider, während der Übergang zum Status eines Netto-Gasimporteurs im Jahr 2023 den Anstieg der Binnennachfrage widerspiegelt.
- Schließlich können regionale geopolitische Entwicklungen, insbesondere die Beziehungen zu Russland, die Überweisungen von Arbeitsmigranten, die Handelsströme und die Marktstimmung beeinflussen. Dennoch sorgen gestärkte Puffer und eine erhöhte Glaubwürdigkeit der Wirtschaftspolitik für eine größere Widerstandsfähigkeit als in der Vergangenheit.
Insgesamt befindet sich Usbekistan zwar weiterhin im Wandel, doch ist die Entwicklung positiv, und die Risiken erscheinen im Rahmen der allgemeinen Reformdynamik beherrschbar.
Anlagemöglichkeiten: Ein wachsender Pool an Unternehmensemittenten
Seit der ersten Staatsanleiheemission im Jahr 2019 hat Usbekistan seine Präsenz auf den internationalen Kapitalmärkten schrittweise ausgebaut. Auch die Emissionen von Unternehmensanleihen haben an Dynamik gewonnen, wobei sowohl neue als auch wiederkehrende Emittenten den Markt in Anspruch nehmen. Zu den wichtigsten Emittentensegmenten zählen Banken sowie Unternehmen aus dem Energie- und Bergbausektor. Staatliche Unternehmen werden für Investoren attraktiver: Der Trend zu mehr Transparenz ist entscheidend, um langfristiges institutionelles Kapital anzuziehen.
Quellen: Zentralbank von Usbekistan, Finanzministerium von Usbekistan, World Gold Council
Die Spreads usbekischer Unternehmen haben sich in den letzten drei Monaten deutlich verengt und damit den CEMBI-Index deutlich übertroffen, während sie weiterhin eine Spread-Prämie gegenüber vergleichbaren Emittenten mit gleichem Rating bieten.
Ein symbolträchtiges Beispiel für diesen Wandel ist die Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), eine der Positionen unseres Fonds. Einst ein staatlich geführtes Kreditinstitut, wurde die SQB grundlegend reformiert und ihre Bilanz saniert, um sich zu einer marktorientierten Universalbank zu entwickeln. Seitdem hat sie zwei wichtige Meilensteine erreicht: die Emission der allerersten AT1-Anleihe des Landes und den Schritt in Richtung Privatisierung durch den Börsengang von UzNIF. Die AT1-Anleihe notiert zum 20. Mai 2026 mit 103,9 über dem Nennwert und bietet eine Rendite von 8,4 %, was für ein staatlich gehaltenes Bankinstrument nach wie vor attraktiv ist. Zu beachten ist, dass die Struktur keinen mechanischen Trigger enthält, während der PONV-Trigger satzungsgemäß vorgesehen ist; wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer Auslösung als gering ein, angesichts der engen Verbindung der SQB zum Staat und ihrer Rolle als Aushängeschild der usbekischen Privatisierungsagenda. Die Stabilität der Bank ist somit eng mit der Glaubwürdigkeit des Reformprogramms im weiteren Sinne verbunden.
Quellen: Bloomberg (JCBDBXTW-Index & JCBDUZTW-Index)
Emissionen in Landeswährung und im ESG-Format gewinnen an Bedeutung
Zwar bleibt der US-Dollar weiterhin dominant, doch haben die Emissionen in usbekischen Sum (UZS) zugenommen und das Interesse sowohl lokaler als auch internationaler Investoren geweckt. Zudem sind grüne und nachhaltige Anleiheformen entstanden, die von strategischen nationalen Projekten wie Wassereffizienz, erneuerbaren Energien und nachhaltiger Landwirtschaft getragen werden.
Fazit
Die Kreditentwicklung in Usbekistan schreitet rasch voran. Die Unternehmen folgen dem Reformkurs der Regierung, unterstützt durch:
- Eine solide staatliche Unterstützung
- Sich verbessernde Fundamentaldaten
- Ein klares Bekenntnis zur Gewinnung von privatem Kapital
- Eine wachsende und zunehmend transparentere Emittentenbasis
In weniger als einem Jahrzehnt hat sich Usbekistan von einem weitgehend staatlich gelenkten und nach innen gerichteten System zu einem reformorientierten Grenzmarkt gewandelt, der eine stärkere Integration in die Kapitalmärkte anstrebt. Im Zuge der fortschreitenden Öffnung des Landes sind weitere Emissionen zu erwarten, und die Spreads verfügen noch über Spielraum für eine Annäherung an die Bonität von BB-Anleihen. Für Anleger, die bereit sind, über die üblichen Namen der Schwellenmärkte hinauszuschauen, bietet Usbekistan etwas zunehmend Seltenes: einen reformgetriebenen Frontier-Markt, in dem noch echter Wert zu erschließen ist.
IVO Capital hält in seinem Flaggschiff-Fonds „IVO EM Corporate Debt“ ein Engagement von 2,5 % in usbekischen Unternehmen und im Fonds „EM Corporate Short Duration SRI“ ein Engagement von 5,2 %, wobei sich das Engagement von Banken bis hin zu Gold- und Uranproduzenten erstreckt.
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