El efecto del código postal o la mala valoración de los mercados emergentes: un campo de oportunidades oculto por el techo soberano
Identificación de oportunidades bajo el techo: la fijación de precios erróneos en los mercados emergentes causada por el techo soberano
“Identificar y explotar las dislocaciones del mercado causadas por los límites a las calificaciones soberanas proporciona una fuente distintiva de alfa e ilustra el tipo de ineficiencia del mercado que sustenta la estrategia crediticia de IVO Capital en los mercados emergentes”.
Jeremy Landau – Analista sénior de IVO Capital Partners
Resumen
- Los techos a las calificaciones soberanas a menudo dan una falsa impresión del riesgo crediticio corporativo, particularmente en los mercados emergentes, al limitar mecánicamente la calificación de una empresa a la del soberano o inferior, sin tener en cuenta sus fundamentos.
- Las empresas de mercados emergentes (“ME”) con sólidas finanzas, ingresos en dólares estadounidenses y protección legal (como Quiport y Azule Energy) suelen estar subvaluadas, lo que crea oportunidades de crédito atractivas y subvaluadas para inversores experimentados.
- IVO Capital Partners aprovecha esta desconexión del mercado aplicando un riguroso análisis crediticio ascendente para identificar emisores de alta calidad injustamente penalizados por bajas calificaciones soberanas, generando así alfa mediante arbitraje de rendimientos objetivo. Este enfoque es fundamental para nuestra tesis de inversión de «país malo, empresa buena».
El mecanismo del techo soberano
El techo soberano es un concepto fundamental en la metodología de calificación crediticia. Históricamente, se ha utilizado para limitar la calificación crediticia de entidades públicas o privadas a un nivel igual o inferior a la calificación del estado soberano en el que operan. La lógica es simple: ninguna entidad debe considerarse menos riesgosa que el gobierno que controla el sistema legal, la política monetaria y la infraestructura financiera en la que opera. Este enfoque considera los riesgos soberanos sistémicos, como los controles de capital, la inconvertibilidad monetaria, las restricciones de pago, la expropiación y la interferencia judicial o política; todos factores que pueden afectar la capacidad de incluso empresas financieramente sólidas para pagar su deuda. Al utilizar el techo soberano, las agencias de calificación asumen implícitamente que las empresas se comportarán de manera similar al soberano, incluso en tiempos de crisis o incumplimiento.
Sin embargo, la aplicación real del techo soberano ha evolucionado. Las principales agencias de calificación, como Moody’s, S&P y Fitch, reconocen que ciertos emisores (en particular, grandes grupos globales o activos de infraestructura con ingresos en divisas y garantías legales) pueden estar estructuralmente protegidos del riesgo soberano. Aunque son poco frecuentes y están sujetos a criterios estrictos, algunos emisores han obtenido calificaciones superiores a las de su estado («perforadores del techo soberano»).
En noviembre pasado, S&P Global Ratings identificó 93 empresas e instituciones públicas locales o regionales con calificaciones superiores a las de su soberano en 22 países, lo que ilustra cómo la globalización está reduciendo la dependencia de ciertas entidades de su Estado.
De origen. Algunos ejemplos son TSMC (Taiwán), Arçelik (Turquía), Embraer (Brasil), Toyota Motors (Japón), L’Oréal (Francia) y Nestlé (Suiza). Sin embargo, es importante destacar que la calificación de estos «perforadores del techo de la deuda soberana» está estrechamente vinculada a la solvencia de su estado y no puede divergir significativamente. Aunque su calificación puede ser ligeramente superior a la del soberano, el grado de divergencia es limitado; cualquier rebaja de la calificación soberana generalmente ejerce presión a la baja sobre su propia calificación.
La fijación de precios incorrectos crea oportunidades de inversión
En la mayoría de los casos, especialmente en los mercados emergentes, el techo soberano sigue limitando a las empresas cuya solidez financiera, resiliencia operativa, ingresos en dólares estadounidenses y protecciones contractuales justificarían una calificación más alta. Estas empresas se ven penalizadas no por su riesgo intrínseco, sino por su desfavorable «código postal». El resultado es un desajuste entre la calidad crediticia real y el precio de mercado, lo que genera altos rendimientos desproporcionados al riesgo real del emisor.
Para inversores como IVO Capital Partners, que realizan un exhaustivo análisis crediticio bottom-up, estas distorsiones ofrecen atractivas oportunidades de inversión. La aplicación mecánica de topes soberanos ha afectado desde hace tiempo a los mercados emergentes, donde los riesgos soberanos son más persistentes. Sin embargo, este fenómeno no es exclusivo de los mercados emergentes: durante la crisis de la eurozona, los emisores corporativos del sur de Europa también fueron rebajados tras el deterioro de los perfiles soberanos, lo que demuestra que incluso los mercados desarrollados (MD) pueden verse afectados por la manipulación de los precios de la deuda soberana.
En IVO Capital, nuestra estrategia de inversión se basa en el arbitraje de este desajuste, al que denominamos la tesis del «país malo, sociedad buena». Este es un principio fundamental de nuestro proceso: aprovechar las limitaciones de la calificación soberana no para evitar el riesgo, sino para descubrir y explotar oportunidades de crédito con precios incorrectos.
Estudio de caso 1: Quiport vs. Aéroports de Paris (ADP)
Un ejemplo típico es Corporación Quiport, operadora del Aeropuerto Internacional de Quito en Ecuador, cuyos bonos se encuentran en varios fondos de IVO Capital. Quiport se beneficia del tráfico aéreo internacional, ingresos en dólares estadounidenses depositados en cuentas en el extranjero, altos márgenes de EBITDA y un bajo apalancamiento neto. De forma independiente, sus fundamentos respaldarían una calificación BBB-.
Sin embargo, debido a la calificación soberana de Ecuador (CCC), sus bonos también cuentan con esta calificación, lo que los ubica en el segmento especulativo del mercado de bonos de alto rendimiento (Figura 1). Esta calificación claramente no refleja el verdadero riesgo crediticio del emisor, especialmente considerando que Quiport continuó generando flujos de caja positivos a pesar de la disminución del tráfico aéreo y continuó pagando su deuda sin interrupción cuando Ecuador suspendió los pagos de su deuda externa en 2020.
Gráfico 1: Aplicación del techo soberano de Moody’s a Quiport (Financiamiento de Aeropuertos Internacionales)
Fuente: Moody’s
Desde una perspectiva de valor relativo, el contraste con Aéroports de Paris (ADP), que comparte un modelo de negocio similar y métricas crediticias comparables, pero se beneficia de la calificación de grado de inversión del soberano francés, es sorprendente: aunque fundamentalmente similares, los bonos de Quiport ofrecen una oportunidad de rendimiento y rentabilidad significativamente mayor (Gráfico 2). Este ejemplo ilustra perfectamente el arbitraje: los inversores reciben una compensación por el riesgo percibido, no por el real.
Gráfico 2: Calidad crediticia similar a la de un aeropuerto de un país desarrollado, pero con una calificación mucho más baja
Estudio de caso 2: Productores de petróleo en África – Azule Energy
La misma desconexión es evidente en el sector de las materias primas, especialmente en África. Un caso relevante es el de la industria del petróleo y el gas. Incluso en caso de impago soberano, el impacto para los operadores upstream suele ser limitado.
Históricamente, cuando el FMI interviene en países con dificultades, ha aconsejado a los gobiernos que mantengan la integridad de los contratos vigentes en sectores estratégicos con socios internacionales, recomendación generalmente respetada. Los productores de petróleo desempeñan un papel fundamental en la generación de ingresos fiscales y regalías denominados en dólares estadounidenses para los gobiernos anfitriones. Además, estos productores suelen beneficiarse de salvaguardas legales, como las cláusulas de estabilización, que los protegen contra cambios retroactivos en las condiciones fiscales y contractuales.
Un ejemplo notable es Azule Energy, que opera concesiones petroleras en Angola. Azule es una empresa conjunta al 50% entre BP (calificación A) y Eni (calificación BBB+), dos compañías energéticas globales consolidadas. La compañía emitió bonos de alto rendimiento en enero de 2025, que actualmente ofrecen una rentabilidad al peor rendimiento (YTW) del 8,3% (que mantenemos en nuestro fondo insignia IVO EMCD). Estos bonos tienen una calificación B2 de Moody’s, en línea con la calificación soberana de Angola. Creemos que esta anomalía en la calificación límite presenta una atractiva oportunidad de inversión con los rendimientos actuales del mercado, que no representan la calidad crediticia subyacente del emisor ni de su deuda. Además de una sólida estructura accionarial, Azule se beneficia de protecciones estructurales como cuentas de pago en el extranjero, ingresos por exportaciones en moneda fuerte y marcos legales regidos por la legislación de Nueva York o la legislación inglesa. Estas características mitigan significativamente la exposición a riesgos específicos de la deuda soberana, como controles de capital o restricciones locales de pago. Además de todos estos elementos, la capacidad de producción actual de Azule (aproximadamente 200.000 barriles diarios) probablemente justificaría una calificación de grado de inversión si operara en un mercado desarrollado como los países nórdicos. De hecho, Moody’s señala explícitamente en su opinión crediticia que el perfil crediticio subyacente justificaría una calificación Baa2, pero que la calificación final está limitada por la exposición de la compañía a Angola.
Conclusión: Cómo aprovechar el arbitraje del techo soberano
El techo soberano es una herramienta de inversión rudimentaria que, en muchos casos, sobrepondera las bajas probabilidades de impago crediticio. Sin embargo, para los inversores sofisticados dispuestos a asumir el reto, crea desajustes crediticios atractivos que pueden explotarse. Quiport y Azule Energy son ejemplos de una ineficiencia más amplia: el pesimismo relacionado con la deuda soberana que enmascara una calidad crediticia fundamentalmente sólida.
Este tema es fundamental para la filosofía de inversión de IVO. Por ejemplo, nuestro fondo insignia, IVO Emerging Market Corporate Debt (IVO EMCD), está sobreponderado en Latinoamérica, representando el 45% de la cartera, frente al 25% del índice de referencia. Latinoamérica, donde se ubican numerosos bonos soberanos de alto rendimiento como Brasil, Argentina, Colombia y Ecuador, ofrece un terreno fértil para nuestra estrategia de selección de crédito bottom-up. Por el contrario, el fondo está infraponderado en Asia, donde muchos bonos soberanos tienen grado de inversión y el efecto techo es menos significativo. Cuando el rendimiento es atractivo en los créditos asiáticos, generalmente refleja un riesgo corporativo idiosincrásico, no una mala valoración de los bonos soberanos.
En el mercado actual, donde el rendimiento de alta calidad es escaso y los diferenciales de crédito están comprimidos, identificar y explotar estas dislocaciones ofrece una oportunidad única para la creación de alfa, la esencia del enfoque de IVO Capital para el crédito de los mercados emergentes.
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