Maximizar el carry y minimizar la sensibilidad a los tipos y diferenciales
| «En un entorno en el que la curva de diferenciales se ha aplanado, los bonos a más largo plazo ya no ofrecen una prima de rendimiento suficiente para justificar su mayor sensibilidad a los movimientos del mercado». Emma Otmani, CFA - Gestora de Cartera Junior en IVO Capital Partners |
La visión de IVO Capital Partners
- Gestión dinámica: el fondo ajusta activamente la duración en función de las oportunidades de mercado identificadas.
- Una curva de diferencial más plana: un contexto sin precedentes que hace más eficiente el horizonte corto, sin sacrificar un carry atractivo.
- Resistencia al estrés: los bonos de corta duración ofrecen una reducción históricamente menor y una recuperación más rápida en tiempos de shock.
- Momento favorable: la reapertura del mercado primario, combinada con la recompra anticipada de títulos rescatables con descuento, crea un apalancamientoalcista adicional en la construcción de la cartera.
En el universo de las empresas emergentes, el contexto de inversión está dominado actualmente por una observación clara: el acusado aplanamiento de la curva de diferenciales. Los rendimientos ofrecidos por los distintos vencimientos se han acercado mucho entre sí, lo que reduce el interés económico de llevar más duración. Aunque la duración se describe a menudo como un indicador de la sensibilidad a los tipos de interés, también mide la sensibilidad de los precios a los cambios en los diferenciales de crédito, en igualdad de condiciones. Así, en un entorno en el que la curva de diferenciales se ha aplanado, los bonos con vencimientos más largos ya no ofrecen una prima de rendimiento suficiente para justificar su mayor sensibilidad a los movimientos del mercado. En este contexto, las estrategias de corta duración permiten a los inversores posicionarse en la parte más eficiente de la curva: la parte en la que el carry sigue siendo atractivo, el riesgo más transparente y la estabilidad de precios optimizada.
Corta duración: un equilibrio optimizado entre rendimiento y visibilidad
Este año, la curva de diferenciales se aplanó en todos los segmentos de crédito emergente, reduciendo drásticamente el incentivo para ampliar la duración con el fin de captar más de la prima de riesgo. En la actualidad, ampliar la duración se ha convertido en una opción de baja rentabilidad en un mercado en el que los diferenciales se han estrechado.
Por ejemplo, un bono BB a 4 años ofrece sólo unos 21 puntos básicos más de diferencial que un bono BB a 3 años, una ganancia marginal dada la sensibilidad adicional a los movimientos del mercado. En el segmento B, el diferencial es aún menor: sólo ~10 puntos básicos entre 3 y 4 años. Por tanto, ya no es necesario añadir duración para obtener un diferencial más alto, ya que la pendiente de la rentabilidad vinculada al tiempo se ha vuelto menos atractiva.
Además, la curva de diferenciales en el segmento BB puede parecer invertida en ciertos vencimientos, sobre todo cuando comparamos bonos con una duración de 7 años frente a 6 años o 5 años. Esta inversión puede explicarse tanto por el aplanamiento de la curva de diferenciales como por un sesgo ligado a los perfiles de los emisores. Los bonos de larga duración son emitidos por emisores más sólidos, lo que se traduce mecánicamente en diferenciales más ajustados, creando la ilusión de una inversión cuando en realidad los bonos son emitidos por emisores diferentes y no son directamente comparables sobre una base homogénea.
En este entorno, una estrategia centrada en la corta duración parece por tanto óptima, ya que maximiza el carry al tiempo que limita la exposición a los movimientos del mercado y preserva una mayor liquidez, sin renunciar a una prima de crédito significativa. Por último, las perspectivas macroeconómicas también están haciendo más atractivos los bonos a corto plazo: JP Morgan espera que el UST a 10 años aumente hasta el 4,35% a finales de 2026, impulsado por las preocupaciones fiscales de EEUU y un aumento previsto de la prima por plazo.
Una menor ventana de incertidumbre para el crédito
Además, los bonos a corto plazo se valoran en función de factores inmediatos y observables (liquidez, refinanciación, proximidad de una demanda), a diferencia de los bonos a largo plazo, que están más influidos por proyecciones financieras a medio o largo plazo. Esto hace que el riesgo y el rendimiento sean más transparentes para los inversores en bonos corporativos emergentes.
Mayor apoyo técnico en el lado secundario
En tiempos de tensión en los mercados, los inversores reducen primero las exposiciones más sensibles a los movimientosdel valor de mercado, normalmente los vencimientos largos, porque sus precios reaccionan con más fuerza a las variaciones de los tipos y los diferenciales, lo que los hace más volátiles. Los bonos a corto plazo, en cambio, generan menos variación de precios y suelen estar menos sujetos a ventas forzosas en el mercado secundario. Como se acercan rápidamente a su vencimiento, su valoración también se hace más predecible con el tiempo, y el retorno a la par es más rápido, gracias al vencimiento más corto.
Resiliencia en situaciones de estrés: el ejemplo de Suzano
El ejemplo de los bonos Suzano ilustra la eficacia del horizonte corto en tiempos de conmoción. Tras la ruptura del Día de la Liberación a principios de abril, el bono Suzano 28 (de corta duración) recuperó su precio anterior al acontecimiento en 13 días, frente a los 59 días del Suzano 47. Con un perfil crediticio comparable, el vencimiento corto mostró una recuperación mucho más rápida, lo que subraya la importancia de posicionarse en el horizonte más eficiente cuando el rendimiento de la duración se ha vuelto marginal.
Reapertura del mercado primario y oportunidades en torno a las convocatorias
Tras un periodo de desaceleración en 2022-2023, el mercado primario emergente se reactivó en 2024, sobre todo en el segmento High Yield. En IVO Capital Partners, nos centramos en bonos rescatables que cotizan por debajo de su precio de rescate, donde el rescate anticipado o la refinanciación crean un potencialalcista y una asimetría de rendimiento (ejemplos: bonos Aydemt 27 y Edvln 26). También hemos identificado una oportunidad alfa más amplia: emisores con grandes descuentos para los que el mercado primario estaba cerrado, y cuyo retorno con planes de refinanciación creíbles ha reducido el riesgo percibido y estrechado la diferencia de valoración, ofreciendo oportunidades de rendimiento adicional en la construcción de carteras (ejemplos: bonos Weschi 26 y Aragvi 26).
Conclusión: duración corta, un activo en la gestión actual de los bonos
En los mercados corporativos emergentes, los bonos de corta duración deben considerarse no como una opción táctica dictada únicamente por la volatilidad de los tipos de interés, sino como un enfoque racional de las compensaciones entre sensibilidad y diferencial en un entorno con una curva de diferenciales plana. En la actualidad, la prima de diferencial que ofrece la ampliación del vencimiento se ha vuelto marginal y ya no compensa el coste de la sensibilidad a los tipos de interés y al diferencial de los bonos largos.
En este contexto, una duración corta es un ancla eficaz: captar un carry elevado, conservar una mejor visibilidad del riesgo de crédito y mantener un perfil técnico más defensivo en el mercado secundario, sobre todo durante los periodos de tensión en la valoración a precios de mercado.
Por encima de la curva, el horizonte corto también se está beneficiando de un fuerte catalizador de oportunidades. En un mercado primario reabierto, los planes de refinanciación creíbles de los emisores emergentes y las recompras anticipadas de bonos cortos rescatables (mediante ejercicios de rescate o refinanciación) están creando un potencialalcista adicional. Este motor de rendimiento está por diseño más presente en los vencimientos cortos, y es ahora una palanca alfa visible para las carteras gestionadas activamente.
En el fondo IVO Emerging Markets Corporate Debt, la duración se ha reducido activamente a 2,9 años (frente a los 4,6 años de septiembre de 2023), lo que refleja este planteamiento de maximizar el carry minimizando la volatilidad. A pesar de esta importante reducción de la duración, el rendimiento del fondo sigue siendo del 7,1% en euros, es decir, un carry significativamente superior al de los fondos del mercado monetario en euros, que actualmente rinden en torno al 2,1%. Esto confirma que el posicionamiento corto puede reducir la sensibilidad del mercado sin sacrificar la rentabilidad del riesgo de crédito.
Fuentes: IVO Capital Partners, Bloomberg, JP Morgan. Todos los datos financieros son a 01/12/2025.
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