Un mercado fronterizo impulsado por las reformas, con unos fundamentos en mejora
Desde 2016, el país se ha embarcado en un amplio programa de reformas que está redefiniendo su marco macroeconómico y sus estándares de gobernanza. Desde entonces, la economía ha crecido una media del 5,8 % al año, impulsada por una demanda interna sólida, flujos de inversión constantes y una mayor integración en la economía mundial.
Para los inversores que buscan diversificar más allá de los mercados emergentes ya saturados y que quieren encontrar valor en créditos que aún no están muy cubiertos, el país ofrece una combinación poco habitual: unos fundamentos macroeconómicos en mejora, un programa de reformas creíble y una cartera cada vez mayor de emisores corporativos, respaldada por la voluntad estratégica del Estado de atraer capital privado.
La opinión de IVO Capital Partners
- La trayectoria de reformas del Estado supone un respaldo implícito a las principales empresas del país. La elevada participación estatal, junto con una reforma activa de la gobernanza, reduce el riesgo extremo en comparación con muchos otros países de la misma categoría.
- Las reservas de oro aportan estabilidad macroeconómica y solidez a la liquidez externa, dos ventajas clave en un entorno mundial volátil.
- Uzbekistán sigue estando relativamente poco representado en las carteras internacionales, pero está ganando visibilidad en el mercado
Los fundamentos macroeconómicos están mejorando
Una dinámica de crecimiento sostenido
Uzbekistán registra un crecimiento económico sostenido, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 5,8 % desde 2017, superando a sus homólogos* de la Comunidad de Estados Independientes (CEI), cuya media se sitúa en el 4,7 %**. Esta dinámica viene impulsada por la producción y las exportaciones de oro, que se benefician de los altos precios mundiales; por importantes programas de inversión pública, sobre todo en infraestructuras y energía; y por una población joven y en crecimiento, que impulsa el consumo y la oferta de mano de obra.
El país es el décimo productor mundial de oro y cuenta con importantes recursos auríferos (ocupa el quinto puesto mundial en reservas y el décimo en reservas estimadas sin explotar). También está entre los líderes mundiales en uranio (12.º), cobre (8.º) y reservas de potasa (4.º).
*Incluye Kazajistán, Kirguistán, Tayikistán, Uzbekistán y Turkmenistán
** Tasa de crecimiento anual compuesto ponderada por el PIB real (2017-2024)
El comercio exterior sigue siendo clave para la economía uzbeka, ya que en 2024 representó el 61 % del PIB, con un volumen total de 66 mil millones de dólares. El país comercia con 198 socios, encabezados por China (18,9 %) y Rusia (17,6 %), seguidos de Kazajistán, Turquía y Corea del Sur. La cuota de la CEI ha subido al 35 %, lo que muestra cómo se está reforzando la integración regional.
Este país, productor de petróleo, gas natural, oro y algodón, tiene unas exportaciones dominadas por los recursos naturales. Los bienes representan aproximadamente tres cuartas partes del total de las exportaciones, mientras que los servicios, que suponen alrededor de una cuarta parte, crecen de forma constante, sobre todo en el turismo y el transporte. Las exportaciones de bienes se componen principalmente de metales preciosos (43 %), algodón (11 %), combustibles (7 %) y cobre (7 %).
Fuente: Servicio Geológico de EE. UU.
Amortiguadores externos resistentes
Las reservas internacionales de Uzbekistán han pasado de 41 mil millones de dólares a finales de 2024 a unos 70,9 mil millones de dólares a 1 de mayo de 2026, lo que supone una sólida cobertura frente a una deuda externa total de unos 82 mil millones de dólares (en diciembre de 2025), lo que equivale a unos 16 meses de importaciones y cuatro veces la deuda externa a corto plazo. El oro representa alrededor del 85 % de las reservas totales, lo que supone una cobertura natural en tiempos de incertidumbre mundial, cuando los flujos hacia activos refugio suelen hacer que los precios suban. La subida del precio del oro entre 2024 y 2025 ha reforzado los amortiguadores de las reservas, mejorando la resiliencia externa y respaldando la calidad crediticia soberana. Las reservas de oro del país ocupan el puesto 14.º a nivel mundial en el cuarto trimestre de 2025, por delante de muchas economías mucho más grandes.
Fuentes: Banco Central de Uzbekistán, Ministerio de Hacienda de Uzbekistán, World Gold Council
Una gestión prudente de la deuda y los pilares de la política económica
La deuda externa sigue bajo control: la mayor parte corresponde a acreedores multilaterales y oficiales, con vencimientos a largo plazo y en condiciones favorables, lo que limita el riesgo de refinanciación y el riesgo de mercado. La aprobación de una ley sobre la deuda pública en abril de 2023 estableció un límite máximo formal del 60 % del Producto Interior Bruto (PIB), con la activación de medidas correctivas al alcanzar el 50 %, lo que refuerza la disciplina presupuestaria. La deuda pública total, incluyendo los compromisos garantizados por el Estado, se situaba en torno al 32 % del PIB en 2025, muy por debajo de los límites legales, lo que contribuye a la mejora del perfil crediticio soberano y a la resiliencia macroeconómica de Uzbekistán.
Trayectoria de las reformas y las privatizaciones
Una economía postsoviética, dirigida por el Estado, en transición
Uzbekistán, una economía postsoviética que se independizó en 1991, heredó una estructura económica muy controlada por el Estado. Desde 2016, bajo la presidencia de Shavkat Mirziyoyev, el país ha puesto en marcha uno de los programas de reforma más ambiciosos de la región.
El punto de inflexión se produjo en 2017 con la liberalización del tipo de cambio, que puso fin al régimen de doble moneda que durante mucho tiempo había desalentado la inversión extranjera y distorsionado las señales de precios. Más allá de un simple ajuste técnico, esta decisión supuso una normalización macroeconómica y una adaptación a los estándares internacionales.
Entre las reformas clave:
- Modernización del sistema fiscal y simplificación normativa
- Liberalización de las tarifas energéticas
- Eliminación del sistema de cuotas estatales para el algodón y del trabajo forzoso (el boicot al algodón se levantó en 2022, lo que mejoró notablemente el perfil ESG del país)
Las elecciones presidenciales anticipadas de julio de 2023 prolongaron el mandato del presidente Mirziyoyev siete años más, mientras que el partido en el poder mantuvo su mayoría parlamentaria en las elecciones de octubre de 2024. La continuidad política ha reforzado la credibilidad de esta trayectoria de reformas y ha reducido la incertidumbre en materia de política económica a corto plazo.
La privatización: el próximo catalizador
La privatización se ha convertido en la piedra angular de este programa de reformas. El objetivo del Gobierno no se limita a la venta de activos: busca una transformación de la gobernanza. Entre las salidas a bolsa de grandes empresas públicas se encuentran Navoi Mining (NMMC), el principal productor de oro y uranio del país; Uzbekneftegaz, la empresa nacional de petróleo y gas; dos grandes bancos públicos, SQB y Asaka; y UzNIF, el Fondo Nacional de Inversión de la República de Uzbekistán, gestionado por Franklin Templeton y con una cartera de 13 activos. El 13 de mayo de 2026, UzNIF completó una cotización dual en Londres y Tashkent, recaudando 604 millones de dólares mediante la venta de una participación del 31 %. La oferta se suscribió tres veces por encima de lo previsto, lo que supuso la primera oferta pública internacional de acciones de una empresa uzbeka y un hito importante para los mercados de capitales uzbekos.
La estrategia está clara: aumentar la transparencia, reforzar los balances, atraer a inversores estratégicos y reducir poco a poco la prima de riesgo soberano, siguiendo la trayectoria que ya ha tomado anteriormente el vecino Kazajistán.
Principales riesgos
Como cualquier mercado emergente, Uzbekistán presenta una serie de riesgos que los inversores deben tener en cuenta, aunque dentro de un marco macroeconómico cada vez más sólido y con una trayectoria clara de reformas.
- La economía sigue dependiendo del oro (el 43 % de las exportaciones de bienes en 2025), lo que implica una sensibilidad a los precios de las materias primas. Sin embargo, incluso con hipótesis de precios más moderadas, se espera que los ingresos por exportaciones sigan favoreciendo los equilibrios externos.
- Un crecimiento sostenido y unos programas de inversión pública ambiciosos requieren disciplina en la política económica para evitar un sobrecalentamiento. La dolarización está disminuyendo, pero sigue siendo relativamente alta (el 41 % de los préstamos y el 26 % de los depósitos), lo que deja margen para una mayor profundización del sistema financiero.
- Los mercados de capitales nacionales aún están en fase de desarrollo, lo que limita la financiación a largo plazo en moneda local. Los déficits presupuestarios reflejan las necesidades de importación y las inversiones que impulsan el crecimiento, mientras que el cambio a la condición de importador neto de gas en 2023 refleja el aumento de la demanda interna.
- Por último, la dinámica geopolítica regional, sobre todo las relaciones con Rusia, puede afectar a las remesas de los trabajadores emigrados, los flujos comerciales y la confianza en los mercados. Sin embargo, unos amortiguadores más sólidos y una mayor credibilidad de la política económica aportan una resiliencia superior a la del pasado.
En general, aunque Uzbekistán sigue en fase de transición, la trayectoria es positiva y los riesgos parecen manejables en el marco de la dinámica general de reformas.
Oportunidades de inversión: una base de emisores corporativos en expansión
Desde la primera emisión soberana en 2019, Uzbekistán ha ido reforzando poco a poco su presencia en los mercados internacionales de capitales. Las emisiones corporativas también se han acelerado, con nuevos emisores y emisores habituales que acuden al mercado. Los principales segmentos de emisores incluyen a los bancos, así como a las empresas de los sectores energético y minero. Las empresas públicas se están volviendo más atractivas para los inversores: la tendencia hacia una mayor transparencia es clave para atraer capital institucional a largo plazo.
Fuentes: Banco Central de Uzbekistán, Ministerio de Hacienda de Uzbekistán, World Gold Council
Los diferenciales de las empresas uzbekas se han reducido notablemente en los últimos tres meses, superando con creces al índice CEMBI, al tiempo que siguen ofreciendo una prima de diferencial respecto a emisores comparables con la misma calificación.
Un ejemplo emblemático de esta transformación es el Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), una de las posiciones de nuestro fondo. El SQB, que antes era una entidad crediticia dirigida por el Estado, se ha sometido a reformas profundas y a un saneamiento de su balance para convertirse en un banco universal orientado al mercado. Desde entonces, ha dado dos pasos importantes: la emisión del primer AT1 del país y su avance hacia la privatización a través de la salida a bolsa de UzNIF. El AT1 cotiza por encima del valor nominal, a 103,9, con vencimiento el 20 de mayo de 2026, y ofrece un rendimiento del 8,4 %, lo que sigue siendo atractivo para un instrumento bancario en manos del Estado. Cabe destacar que la estructura no incluye ningún «trigger» mecánico, mientras que el «trigger» PONV está previsto en los estatutos; estimamos que la probabilidad de que se active es baja, dada la cercanía de SQB al Estado y su papel como buque insignia del programa de privatizaciones de Uzbekistán. La estabilidad del banco está, por tanto, estrechamente ligada a la credibilidad del programa de reformas en general.
Fuentes: Bloomberg (índice JCBDBXTW e índice JCBDUZTW)
Las emisiones en moneda local y con criterios ESG están ganando terreno
Aunque el dólar estadounidense sigue siendo la moneda dominante, las emisiones en sum uzbeko (UZS) han aumentado, lo que ha despertado el interés tanto de inversores locales como internacionales. También han surgido formatos «verdes» y sostenibles, impulsados por proyectos nacionales estratégicos como la eficiencia hídrica, las energías renovables y la agricultura sostenible.
Conclusión
La situación crediticia de Uzbekistán está cambiando rápidamente. Las empresas siguen la línea de reformas del Gobierno, con el apoyo de:
- Un apoyo estatal sólido
- Los fundamentos van mejorando
- Una clara voluntad de atraer capital privado
- Una base de emisores en crecimiento y cada vez más transparente
En menos de una década, Uzbekistán ha pasado de ser un sistema en gran medida administrado y centrado en el mercado interno a convertirse en un mercado emergente orientado a las reformas, que busca una mayor integración en los mercados de capitales. A medida que el país sigue abriéndose, es probable que haya nuevas emisiones, y los diferenciales aún tienen margen para acercarse a los de los créditos con calificación BB. Para los inversores dispuestos a mirar más allá de los nombres habituales de los mercados emergentes, Uzbekistán ofrece algo cada vez más escaso: un mercado fronterizo impulsado por las reformas, en el que aún queda valor real por aprovechar.
IVO Capital tiene una posición del 2,5 % en empresas uzbekas dentro de su fondo estrella, el IVO EM Corporate Debt, y del 5,2 % en el fondo EM Corporate Short Duration SRI, con una exposición que abarca desde bancos hasta productores de oro y uranio.
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