Oportunidades de alto rendimiento en el crédito de las aerolíneas internacionales

«Activos comparables a nivel mundial, pero con perfiles de riesgo bastante diferentes entre Estados Unidos, Europa y los mercados emergentes: el sector aéreo se adapta especialmente bien a los inversores de alto rendimiento con un mandato geográfico flexible, capaces de identificar y aprovechar las oportunidades de valor relativo dondequiera que surjan».

Jeremy Landau – Gestor de carteras y analista sénior en IVO Capital Partners

Síntesis

• El sector aéreo se presta especialmente a la inversión en crédito global: sus activos clave (aviones, rutas y programas de fidelización) y sus modelos de negocio son muy similares de una región a otra, lo que permite hacer un análisis real en términos de valor relativo.
• El sector se compone de tres ámbitos crediticios estructuralmente distintos (Estados Unidos, Europa y mercados emergentes), cada uno de los cuales se caracteriza por sus propios factores de riesgo, marcos jurídicos y dinámicas de cobro.
• Una misma calificación puede ocultar niveles de riesgo bastante diferentes según la jurisdicción, la estructura de capital y la exposición soberana.
• Los mandatos regionales, por definición, se pierden la rotación de los ciclos y las anomalías de valoración transfronterizas. Un mandato de inversión global y flexible te permite aprovechar las distorsiones y las oportunidades de inversión a lo largo de los ciclos, las estructuras y las zonas geográficas, allí donde las mejores oportunidades ajustadas al riesgo se mueven constantemente.

Introducción

Las aerolíneas llevan mucho tiempo poniendo a prueba la paciencia de los inversores, tanto en el mercado de deuda como en el de acciones. Los elevados costes fijos, la demanda cíclica, la volatilidad de los precios del combustible y las constantes necesidades de reinversión de capital hacen del transporte aéreo uno de los sectores más exigentes desde el punto de vista estructural. Sin embargo, es precisamente esta complejidad la que lo convierte en un terreno fértil para los inversores en crédito de alto rendimiento. Tanto en Estados Unidos como en Europa y en los mercados emergentes, el crédito del sector aéreo ofrece un abanico de oportunidades atractivas y diferenciadas, con perfiles de riesgo, estructuras de capital y factores que impulsan el rendimiento que varían notablemente según la región.

Esta combinación de activos comparables y divergencias regionales hace que el sector de la aviación sea especialmente adecuado para el análisis de valor relativo a nivel transfronterizo. Un Boeing 787 o un Airbus A350 generan ingresos básicamente iguales, tanto si lo opera una aerolínea estadounidense, europea o latinoamericana. Los aviones, las franjas horarias en los aeropuertos y los programas de fidelización son activos comparables a nivel mundial, cuyo valor económico se puede observar, mientras que los modelos de negocio de las aerolíneas tienen características operativas muy similares de una región a otra. Por eso, las diferencias en los diferenciales de crédito suelen deberse más a la jurisdicción, la estructura de capital, el riesgo soberano o factores técnicos del mercado que a modelos de negocio fundamentalmente distintos, lo que crea un filón de oportunidades especialmente atractivo para los inversores activos en crédito global. Una estrategia global de alto rendimiento, con una flexibilidad geográfica sin límites, está, por tanto, en una posición ideal para identificar y aprovechar las oportunidades más atractivas del sector, surjan donde surjan.

Las aerolíneas: una oportunidad de crédito de alto rendimiento

Las aerolíneas están estructuralmente predispuestas a perfiles de crédito de alto rendimiento. La intensidad de capital es altísima: un solo avión de gran capacidad cuesta entre 200 y 400 millones de dólares, lo que obliga a una financiación continua mediante deuda y mantiene un alto nivel de apalancamiento a lo largo de los ciclos. Los costes fijos, sobre todo la masa salarial, limitan la flexibilidad en las fases de recesión, mientras que los ingresos siguen siendo muy cíclicos, dependientes de la situación macroeconómica, la demanda de los consumidores y los precios del combustible, sobre los que las compañías solo tienen un control parcial a través de sus coberturas.

La combinación de un alto apalancamiento operativo y unos ingresos volátiles se traduce en una fuerte generación de efectivo en la fase alcista del ciclo, pero en un rápido deterioro en la fase bajista, algo típico del crédito de alto rendimiento. Al mismo tiempo, los aviones y los activos asociados ofrecen un valor tangible como garantía, aunque las tasas de recuperación varían bastante según la jurisdicción, el rango de prelación en la estructura de capital y los regímenes de insolvencia.

La recuperación tras la COVID ha acentuado esta dispersión en lugar de eliminarla. El tráfico aéreo mundial de pasajeros superó sus máximos previos a la pandemia en 2024 y sigue creciendo. La IATA (Asociación Internacional de Transporte Aéreo) prevé para 2026 un beneficio neto del sector de 23 000 millones de dólares, impulsado por una demanda resistente, sobre todo en las rutas transatlánticas e intraasiáticas. La racionalización de la capacidad, el apoyo de los gobiernos y el repunte de la demanda han mejorado los indicadores de crédito, pero la diferencia entre las empresas más sólidas y las más frágiles sigue siendo grande. Una aerolínea con calificación BB en Estados Unidos puede tener un perfil de riesgo totalmente diferente al de una aerolínea BB de un mercado emergente, a pesar de tener la misma calificación. Eso es lo que hace que el crédito aéreo resulte especialmente atractivo para los inversores capaces de analizar las estructuras de capital, las jurisdicciones y las garantías, en lugar de basarse únicamente en las calificaciones.

Tres tipos de crédito distintos

Estados Unidos: madurez del ciclo, impulsada por el cambio en las calificaciones

El mercado de alto rendimiento de las aerolíneas estadounidenses es el más desarrollado y con mayor liquidez del mundo. La evolución crediticia tras la pandemia se resume en una rápida mejora de las calificaciones: Delta recuperó la calificación de «investment grade» con las tres grandes agencias en 2024. United Airlines, con una calificación de BB+/Ba1 a principios de 2026 y perspectivas positivas, está a solo un peldaño del «investment grade» tras una serie de subidas impulsadas por unos ingresos récord, una reducción sostenida de la deuda y un apalancamiento reducido a cerca de 2,8 veces el EBITDAR. American Airlines, con una calificación de B+/B1, presenta un apalancamiento más elevado, de aproximadamente 5,0 veces, y un colchón de liquidez más ajustado, lo que refleja una ejecución más compleja.

Una característica estructural clave del crédito aeronáutico estadounidense es la titulización de aviones y de los programas de fidelización. Las tres grandes aerolíneas de red han captado deuda garantizada respaldada por sus aviones (EETC) y por sus programas de fidelización, unos flujos de ingresos recurrentes y protegidos contractualmente que suelen cotizar con diferenciales notablemente más ajustados que los bonos no garantizados del mismo emisor. Para un inversor global de alto rendimiento con experiencia en el sector, la capacidad de lidiar con esta complejidad de la estructura de capital, sobre todo en situaciones de estrés, supone una fuente importante de rentabilidad, inaccesible para los inversores de crédito generalistas o pasivos.

Ahora que los diferenciales del mercado de alto rendimiento estadounidense están cerca de sus mínimos del ciclo, las oportunidades más interesantes en el sector aéreo estadounidense ya no son simples apuestas direccionales. Son oportunidades únicas: operaciones con «rising stars», desequilibrios en las estructuras de capital y emisores concretos cuyos fundamentos, que están mejorando, aún no se han reflejado en los precios.

Fuente: Comunicados de las agencias de calificación, publicaciones de las empresas, finales de 2025.

Europa: bifurcación estructural y complejidad de las aerolíneas de bajo coste

El sector aéreo europeo está dividido estructuralmente entre las aerolíneas tradicionales de red (Grupo Lufthansa, Air France-KLM, IAG) y un panorama dinámico de aerolíneas de bajo coste (LCC) como Ryanair, easyJet y Wizz Air. Estos dos segmentos presentan perfiles de riesgo y rentabilidad totalmente diferentes para un inversor que busca alta rentabilidad.

Entre las aerolíneas tradicionales, el Grupo Lufthansa (BBB-/Baa3) es un buen ejemplo de lo complicado que es el sector aéreo europeo de servicio completo. Con una calificación de Baa3 por parte de Moody’s, Lufthansa generó unos ingresos de unos 39 000 millones de euros en 2025, con un EBITDAR de unos 4 300 millones de euros. Su perfil crediticio se ve respaldado por una sólida liquidez (8.1 mil millones de euros en efectivo y una línea de crédito renovable vinculada a la sostenibilidad de 2.5 mil millones de euros totalmente disponible), pero se ve lastrado por los compromisos de inversión en la flota y los costes de transformación relacionados con su programa de eficiencia de 1.500 millones de euros. Sobre todo, el aumento de la participación de Lufthansa en el capital de ITA Airways (antes Alitalia) del 41 % al 90 %, anunciado en mayo de 2026 y cuya finalización está prevista para el primer trimestre de 2027, siempre que se obtenga la aprobación reglamentaria, así como su estrategia de consolidación a escala europea, ilustran la ambición a largo plazo del grupo en cuanto a su red, aunque también suponen un riesgo de acontecimientos imprevistos y una presión adicional sobre el balance. IAG (BBB/Baa2), por el contrario, se ha consolidado como el grupo aéreo histórico más rentable de Europa, con resultados récord impulsados por la demanda premium transatlántica y una gestión eficaz de la cartera de sus distintas marcas (British Airways, Iberia y Vueling).

Es en el segmento de bajo coste donde el crédito aéreo europeo ofrece las oportunidades más interesantes para los inversores en alto rendimiento. Wizz Air, con una calificación de BB+/Ba1 y un balance según la NIIF 16 muy endeudado, en el que predominan los arrendamientos relacionados con su flota, representa un crédito estructuralmente diferente al de sus competidores tradicionales: mayor crecimiento, menores costes unitarios, mayor apalancamiento operativo y una estructura de capital financiada casi íntegramente mediante arrendamientos. La empresa ha amortizado su bono de 500 millones de euros en enero de 2026. easyJet (BBB+), por el contrario, sigue siendo uno de los referentes del crédito de bajo coste europeo, ya que combina una estructura de costes unitarios bajos, un balance sólido (deuda neta negativa) y la generación de flujo de caja libre.

El caso más emblemático es el de airBaltic, la aerolínea nacional de Letonia. La combinación de la inmovilización en tierra de su flota debido a los motores Pratt & Whitney GTF, una elevada deuda por arrendamiento financiero y un flujo de caja libre negativo ha expuesto a la aerolínea a un riesgo real de reestructuración de su deuda. Como la decisión sobre una ayuda estatal está pendiente del ciclo electoral actual, los bonos senior garantizados de 380 millones de euros se encuentran ahora claramente en territorio de crisis, cotizando en torno a los 40 céntimos de euro, unos niveles que siguen presentando un perfil de riesgo-rentabilidad desfavorablemente asimétrico. La aerolínea ha empezado el año 2026 con solo un ~10 % de su consumo de combustible cubierto, lo que la deja totalmente expuesta a la subida vertiginosa de los precios provocada por el recrudecimiento de las tensiones en Oriente Medio.

airBaltic es un claro ejemplo de por qué es fundamental diferenciar dentro del crédito aéreo europeo: la diferencia entre las entidades más sólidas y las más frágiles del sector es enorme, y es precisamente la capacidad de diferenciar lo que genera resultados en este segmento.

Mercados emergentes: rendimientos superiores, descuento soberano y complejidad estructural

El mercado de crédito aéreo de los mercados emergentes ofrece los diferenciales más amplios del sector a nivel mundial, además del panorama de riesgos más variado. El universo abarca desde las aerolíneas latinoamericanas recién reestructuradas (LATAM Airlines, Aeroméxico, Avianca y Azul), pasando por las aerolíneas asiáticas en fuerte crecimiento que operan en mercados con una capacidad estructuralmente insuficiente, hasta las entidades cuasi soberanas del Golfo que, de vez en cuando, pasan a ser de alto rendimiento en épocas de tensión macroeconómica.

En Latinoamérica, LATAM Airlines y Azul son los emisores de deuda de alto rendimiento más transparentes. LATAM salió de su reestructuración al amparo del Capítulo 11 a finales de 2022 con un balance bastante saneado y, desde entonces, ha recuperado su posición como primera aerolínea de red regional. Sus bonos senior garantizados denominados en dólares (con cupones en la franja alta del 7 %) siguen ofreciendo una prima sustancial respecto a los créditos estadounidenses o europeos equivalentes, una prima que compensa con creces el riesgo soberano de Brasil y Chile, teniendo en cuenta la sólida liquidez y el perfil de apalancamiento de LATAM tras la reestructuración, que ahora son muy similares a los de sus competidores estadounidenses. Azul, la aerolínea low-cost brasileña, es la versión más arriesgada: la aerolínea pasó por su propia reestructuración de deuda en 2024-2025 y sigue expuesta a la fluctuación del tipo de cambio BRL/USD en sus alquileres de aviones y sus costes de combustible, con un apalancamiento más sensible a las condiciones macroeconómicas locales que el de sus competidores regionales.

En el conjunto del mercado emergente de crédito aéreo, los diferenciales suelen incluir una prima soberana y geopolítica superior a la que justificarían únicamente los escenarios de impago y recuperación ponderados por su probabilidad. El inversor que sea capaz de separar el ruido macroeconómico de la calidad crediticia subyacente (y de ajustar sus posiciones en consecuencia) obtiene una prima de rentabilidad que no se encuentra en los mercados estadounidenses o europeos, más ajustados.

Diferenciales aproximados, a título ilustrativo. Fuente: análisis de IVO Capital Partners, Bloomberg, datos de las agencias de calificación, junio de 2026 .

Las ventajas de un mandato global

Una de las características clave del crédito en el sector aéreo es que los ciclos crediticios rara vez evolucionan de forma sincronizada de una región a otra. Estados Unidos se recuperó antes y con más fuerza tras la COVID-19, Europa lo hizo más tarde, y los mercados emergentes han seguido trayectorias más irregulares, a menudo marcadas por reestructuraciones. Estos ciclos asincrónicos crean oportunidades recurrentes de rotación geográfica, a las que solo pueden acceder los inversores que no están sujetos a mandatos regionales. Un enfoque global permite a los gestores asignar el capital a las regiones que ofrecen las rentabilidades ajustadas al riesgo más atractivas, al tiempo que evitan los mercados en los que los riesgos no se remuneran adecuadamente.

Más allá de la dispersión cíclica, las anomalías en la valoración del crédito del sector aéreo suelen ser estructurales. Las diferencias en los marcos jurídicos, las bases de inversores, las normas contables y la exposición soberana pueden generar diferencias de valoración persistentes entre emisores con fundamentos operativos muy similares. La aviación es uno de los sectores que mejor se presta al análisis de valor relativo transfronterizo, ya que muchos de sus activos subyacentes son comparables a nivel mundial. Un avión de gran capacidad tiene básicamente el mismo valor como garantía, tanto si lo tiene una aerolínea estadounidense, europea o latinoamericana. Sin embargo, los diferenciales de crédito asociados a estos activos pueden variar bastante según la jurisdicción y la estructura del mercado. Para los inversores con una perspectiva global, estas diferencias crean oportunidades de valor relativo a largo plazo.

Una estrategia global también soluciona una limitación fundamental de la inversión regional: la incapacidad de seguir el flujo de oportunidades a medida que va cambiando. Así, el capital se puede destinar a las «estrellas emergentes» estadounidenses durante las fases de cambio de calificación, a emisores europeos cuando la complejidad genera primas de spread excesivas, o a empresas de transporte emergentes cuando los temores sobre la deuda soberana eclipsan unos fundamentos crediticios sólidos tras una reestructuración. Esta flexibilidad es difícil de imitar en las estrategias de carácter regional y puede suponer una fuente importante de rendimiento superior a lo largo de todo el ciclo.

Conclusión

Para invertir con éxito en el sector aéreo se necesita un profundo conocimiento del sector, un análisis riguroso de las estructuras de capital y la capacidad de distinguir entre el ruido soberano y macroeconómico y los fundamentos crediticios subyacentes. También se necesita la convicción necesaria para invertir cuando la complejidad genera distorsiones en los precios. Y, sobre todo, requiere una perspectiva global. En cualquier momento del ciclo, la oportunidad de crédito más atractiva en el sector aéreo puede estar en Estados Unidos, en Europa o en un emisor emergente fuera del alcance de los mandatos de inversión con restricciones regionales.

La estrategia Global High Yield de IVO Capital Partners está bien posicionada para aprovechar este sinfín de oportunidades, gracias a la combinación de una amplia experiencia interna en crédito, un profundo conocimiento del sector aéreo, una sólida experiencia en todo tipo de estructuras de capital y una disciplina centrada en inversiones en las que creemos firmemente. Su mandato flexible permite al equipo de gestión invertir en todo el espectro del crédito aeronáutico, desde las «estrellas emergentes» estadounidenses hasta los emisores emergentes de mayor rendimiento que ofrecen perfiles de riesgo-rentabilidad atractivos, sin las limitaciones que imponen la geografía o las categorías de calificación.

En un sector que se caracteriza por ciclos asíncronos, anomalías estructurales persistentes en la valoración y una gran dispersión de los riesgos y los rendimientos, la capacidad de invertir a nivel global es más que una fuente de flexibilidad: es una ventaja estructural de inversión.

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