Opportunità high yield nel credito delle compagnie aeree mondiali

«Attività comparabili a livello globale, ma con profili di rischio notevolmente diversi tra Stati Uniti, Europa e mercati emergenti: il settore aereo si presta particolarmente bene agli investitori high yield con un mandato geografico flessibile, capaci di individuare e sfruttare le opportunità di valore relativo ovunque si presentino.»

Jeremy Landau – Gestore di portafoglio e analista senior presso IVO Capital Partners

Sintesi

• Il settore aereo si presta particolarmente bene agli investimenti in credito globale: le sue attività principali (aerei, rotte e programmi fedeltà) e i suoi modelli economici sono sostanzialmente simili da una regione all’altra, il che permette una vera e propria analisi in termini di valore relativo.
• Il settore è composto da tre universi di credito strutturalmente distinti (Stati Uniti, Europa e mercati emergenti), ciascuno caratterizzato da fattori di rischio, quadri giuridici e dinamiche di recupero crediti propri.
• Lo stesso rating può nascondere livelli di rischio notevolmente diversi a seconda della giurisdizione, della struttura del capitale e dell’esposizione sovrana.
• I mandati regionali, per definizione, non tengono conto dei cicli di rotazione e delle anomalie di valutazione transfrontaliere. Un mandato di investimento globale e flessibile permette di cogliere gli squilibri e le opportunità di investimento attraverso i cicli, le strutture e le aree geografiche, proprio dove le migliori opportunità aggiustate per il rischio si spostano continuamente.

Introduzione

Le compagnie aeree hanno messo a dura prova la pazienza degli investitori sia nel mercato obbligazionario che in quello azionario. Costi fissi elevati, domanda ciclica, volatilità dei prezzi del carburante e continue esigenze di reinvestimento di capitale rendono il trasporto aereo uno dei settori più impegnativi dal punto di vista strutturale. Eppure è proprio questa complessità a renderlo un terreno fertile per gli investitori nel credito high yield. Negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti, il credito nel settore aereo offre un bacino di opportunità interessante e diversificato, con profili di rischio, strutture di capitale e fattori di performance che variano notevolmente da una regione all’altra.

Questa combinazione di asset comparabili e divergenze regionali rende il settore dell’aviazione particolarmente adatto all’analisi del relative value a livello transfrontaliero. Un Boeing 787 o un Airbus A350 generano ricavi sostanzialmente identici, sia che vengano utilizzati da una compagnia aerea americana, europea o latinoamericana. Gli aerei, gli slot aeroportuali e i programmi fedeltà sono asset comparabili a livello globale, il cui valore economico è osservabile, mentre i modelli economici delle compagnie presentano caratteristiche operative sostanzialmente simili da una regione all’altra. Di conseguenza, le differenze negli spread creditizi si spiegano più spesso con la giurisdizione, la struttura del capitale, il rischio sovrano o fattori tecnici di mercato piuttosto che con modelli economici fondamentalmente diversi, il che crea un bacino di opportunità particolarmente allettante per gli investitori attivi nel credito globale. Una strategia high yield globale, dotata di una flessibilità geografica senza limiti, è quindi nella posizione ideale per individuare e sfruttare le opportunità più interessanti del settore, ovunque si presentino.

Le compagnie aeree: un’opportunità di investimento nel credito high yield

Le compagnie aeree sono strutturalmente predisposte a profili di credito high yield. L’intensità di capitale è altissima: un solo aereo di linea costa tra i 200 e i 400 milioni di dollari, il che richiede un finanziamento tramite debito continuo e mantiene un elevato livello di indebitamento durante tutti i cicli. I costi fissi, in particolare il costo del personale, limitano la flessibilità nelle fasi di contrazione, mentre i ricavi rimangono altamente ciclici, influenzati dalla congiuntura macroeconomica, dalla domanda dei consumatori e dai prezzi del carburante, sui quali le compagnie hanno solo un controllo parziale attraverso le loro coperture.

La combinazione di un’elevata leva operativa e di ricavi volatili si traduce in una forte generazione di flussi di cassa nella fase di espansione del ciclo, ma in un rapido deterioramento nella fase di recessione, una caratteristica tipica del credito high yield. Allo stesso tempo, gli aerei e le attività correlate offrono un valore tangibile come garanzia, anche se i tassi di recupero variano notevolmente a seconda della giurisdizione, del grado di seniority nella struttura del capitale e dei regimi di insolvenza.

La ripresa post-COVID ha rafforzato questa disparità invece di eliminarla. Il traffico aereo passeggeri mondiale ha superato i picchi pre-pandemici nel 2024 e continua a crescere. L’IATA (International Air Transport Association) prevede per il 2026 un utile netto del settore pari a 23 miliardi di dollari, sostenuto da una domanda resiliente, in particolare sulle rotte transatlantiche e intra-asiatiche. La razionalizzazione delle capacità, il sostegno degli Stati e il rafforzamento della domanda hanno migliorato gli indicatori di credito, ma il divario tra le società più solide e quelle più fragili rimane ampio. Una compagnia con rating BB negli Stati Uniti può avere un profilo di rischio fondamentalmente diverso da quello di una compagnia BB di un mercato emergente, nonostante i rating siano identici. È proprio questo che rende il credito nel settore aereo particolarmente interessante per gli investitori capaci di analizzare le strutture di capitale, le giurisdizioni e le garanzie, piuttosto che affidarsi solo ai rating.

Tre diversi mondi del credito

Stati Uniti: maturità del ciclo, trainata dalla migrazione dei rating

Il mercato high yield delle compagnie aeree americane è il più sviluppato e il più liquido al mondo. La storia del credito post-pandemia si riassume in una rapida risalita dei rating: Delta ha riconquistato lo status di investment grade presso le tre principali agenzie nel 2024. United Airlines, con un rating BB+/Ba1 all’inizio del 2026 e prospettive positive, è ormai a un solo gradino dall’investment grade dopo una serie di rivalutazioni grazie a ricavi record, un costante riduzione del debito e un leverage ridotto a circa 2,8 volte l’EBITDAR. American Airlines, con rating B+/B1, presenta un leverage più elevato, pari a circa 5,0 volte, e un cuscinetto di liquidità più ridotto, il che riflette una situazione più complessa.

Una caratteristica strutturale fondamentale del credito nel settore aereo statunitense è la cartolarizzazione degli aerei e dei programmi fedeltà. I tre principali vettori di linea hanno emesso debito garantito dai propri aeromobili (EETC) e dai propri programmi fedeltà, flussi di ricavi ricorrenti e protetti contrattualmente che in genere vengono negoziati con spread notevolmente più stretti rispetto alle obbligazioni non garantite dello stesso emittente. Per un investitore high yield globale esperto del settore, la capacità di districarsi in questa complessità della struttura del capitale, soprattutto in scenari di stress, rappresenta una fonte significativa di rendimento, inaccessibile agli investitori generici o passivi nel settore del credito.

Con gli spread dell’high yield americano vicini ai minimi del ciclo, le opportunità più interessanti nel settore aereo statunitense non sono più semplici scommesse direzionali. Sono opportunità particolari: operazioni su titoli emergenti, squilibri nelle strutture di capitale ed emittenti specifici i cui fondamentali in miglioramento non sono ancora stati scontati dai prezzi.

Fonte: Comunicati delle agenzie di rating, pubblicazioni delle società, fine 2025.

Europa: svolta strutturale e complessità delle compagnie low-cost

Il settore del credito aereo europeo è strutturalmente diviso tra i vettori di linea storici (Lufthansa Group, Air France-KLM, IAG) e un panorama dinamico di compagnie low-cost (LCC) che include Ryanair, easyJet e Wizz Air. Questi due segmenti presentano profili di rischio e rendimento radicalmente diversi per un investitore che punta sull’alto rendimento.

Tra i vettori storici, il Gruppo Lufthansa (BBB-/Baa3) è un esempio lampante della complessità del settore aereo europeo full-service. Con un rating Baa3 assegnato da Moody’s, Lufthansa ha generato un fatturato di circa 39 miliardi di euro nel 2025, con un EBITDAR di circa 4,3 miliardi di euro. Il suo profilo di credito è sostenuto da una solida liquidità (8,1 miliardi di euro di liquidità e una linea di credito rinnovabile legata alla sostenibilità da 2,5 miliardi di euro interamente disponibile), ma è penalizzato dagli impegni di investimento nella flotta e dai costi di trasformazione legati al suo programma di efficienza da 1,5 miliardi di euro. Soprattutto, l’aumento della partecipazione di Lufthansa nel capitale di ITA Airways (ex Alitalia) dal 41% al 90%, annunciato a maggio 2026 e il cui completamento è previsto nel primo trimestre del 2027, previa approvazione normativa, insieme alla sua strategia di consolidamento a livello europeo, illustrano l’ambizione a lungo termine del gruppo in termini di rete, introducendo però un rischio legato a eventi specifici e un’ulteriore pressione sul bilancio. IAG (BBB/Baa2), al contrario, si è affermata come il gruppo aereo storico più redditizio d’Europa, con risultati record trainati dalla domanda premium transatlantica e da un’efficace gestione del portafoglio dei suoi vari marchi (British Airways, Iberia e Vueling).

È proprio nel segmento low-cost che il credito aereo europeo offre le opportunità più interessanti per gli investitori high yield. Wizz Air, con rating BB+/Ba1, presenta un bilancio IFRS 16 fortemente indebitato, dominato dai contratti di leasing relativi alla sua flotta, e rappresenta un credito strutturalmente diverso dai suoi concorrenti storici: crescita più forte, costi unitari più bassi, leva operativa più elevata e una struttura di capitale finanziata quasi interamente tramite leasing. La società ha rimborsato la sua obbligazione da 500 milioni di euro a gennaio 2026. easyJet (BBB+), al contrario, rimane uno dei nomi di riferimento nel credito low-cost europeo, grazie a una struttura con bassi costi unitari, un bilancio solido (debito netto negativo) e una generazione di free cash flow.

Il caso più emblematico è quello di airBaltic, la compagnia aerea di bandiera lettone. La combinazione tra i fermi a terra della sua flotta legati ai motori Pratt & Whitney GTF, un pesante debito di leasing e un free cash flow negativo ha esposto il vettore a un rischio concreto di ristrutturazione del debito. Poiché la decisione su un sostegno statale è sospesa a causa del ciclo elettorale in corso, le obbligazioni senior garantite da 380 milioni di euro sono ormai decisamente in territorio distressed, scambiate intorno ai 40 centesimi di euro, livelli che presentano ancora un profilo rischio-rendimento sfavorevolmente asimmetrico. La compagnia aerea ha iniziato il 2026 con solo circa il 10% del proprio consumo di carburante coperto, il che la espone in pieno all’impennata dei prezzi innescata dalla recrudescenza delle tensioni in Medio Oriente.

airBaltic dimostra proprio perché la differenziazione nel credito aereo europeo sia fondamentale: il divario tra i soggetti più solidi e quelli più fragili del settore è ampio, ed è proprio la capacità di differenziarsi che determina la performance in questo segmento.

Mercati emergenti: rendimenti più alti, sconto sovrano e complessità strutturale

Il credito nel settore aereo dei mercati emergenti offre gli spread più ampi a livello globale, oltre al panorama di rischi più variegato. L’universo spazia dai vettori latinoamericani recentemente ristrutturati (LATAM Airlines, Aeroméxico, Avianca e Azul), alle compagnie asiatiche in forte crescita che operano su mercati con una capacità strutturalmente insufficiente, passando per enti quasi sovrani del Golfo che periodicamente scivolano nel territorio high yield durante le fasi di stress macroeconomico.

In America Latina, LATAM Airlines e Azul sono i titoli high yield più chiari da analizzare. LATAM è uscita dalla ristrutturazione alla fine del 2022 con un bilancio notevolmente risanato e da allora ha riconquistato la sua posizione di primo vettore di rete regionale. Le sue obbligazioni senior garantite denominate in dollari (con cedole nella fascia alta del 7%) offrono ancora un premio sostanziale rispetto a titoli di credito statunitensi o europei equivalenti, un premio che compensa ampiamente il rischio sovrano di Brasile e Cile, vista la solida liquidità e il profilo di leva finanziaria post-ristrutturazione di LATAM, ormai ampiamente paragonabili a quelli dei suoi concorrenti statunitensi. Azul, la compagnia low-cost brasiliana, ne rappresenta la versione più rischiosa: la compagnia ha affrontato la propria ristrutturazione del debito nel 2024-2025 e rimane esposta alla variazione del tasso di cambio BRL/USD sui canoni di noleggio degli aerei e sui costi del carburante, con un indebitamento più sensibile alle condizioni macroeconomiche locali rispetto ai suoi concorrenti regionali.

Nel panorama del credito emergente nel settore aereo, gli spread spesso includono un premio sovrano e geopolitico superiore a quanto giustificato dai soli scenari di insolvenza e di recupero ponderati in base alla loro probabilità. L’investitore che riesce a distinguere il rumore macroeconomico dalla qualità creditizia sottostante (e a dimensionare le proprie posizioni di conseguenza) ottiene un premio di rendimento introvabile sui mercati statunitensi o europei, dove gli spread sono più stretti.

Spread approssimativi, riportati a titolo illustrativo. Fonte: analisi IVO Capital Partners, Bloomberg, dati delle agenzie di rating, giugno 2026 .

Il vantaggio di un mandato globale

Una delle caratteristiche fondamentali del credito nel settore aereo è che i cicli di credito raramente si evolvono in modo sincronizzato da una regione all’altra. Gli Stati Uniti si sono ripresi prima e in modo più netto dopo il COVID-19, l’Europa ha seguito con un certo ritardo, mentre i mercati emergenti hanno seguito percorsi più irregolari, spesso segnati da ristrutturazioni. Questi cicli asincroni creano opportunità ricorrenti di rotazione geografica, accessibili solo agli investitori liberi da vincoli regionali. Un approccio globale permette ai gestori di allocare il capitale verso le regioni che offrono i rendimenti corretti per il rischio più interessanti, evitando al contempo i mercati in cui i rischi non sono adeguatamente remunerati.

Al di là delle fluttuazioni cicliche, le anomalie di valutazione nel settore del credito aeronautico sono spesso strutturali. Le differenze nei quadri giuridici, nella base degli investitori, nei principi contabili e nell’esposizione sovrana possono creare divergenze di valutazione persistenti tra emittenti con fondamentali operativi sostanzialmente simili. Il settore aeronautico è uno di quelli che si presta più naturalmente all’analisi del valore relativo a livello transnazionale, poiché molte delle sue attività sottostanti sono comparabili su scala globale. Un aereo di linea ha sostanzialmente lo stesso valore di garanzia, che sia di proprietà di una compagnia aerea statunitense, europea o latinoamericana. Tuttavia, gli spread creditizi associati a queste attività possono variare notevolmente a seconda della giurisdizione e della struttura di mercato. Per gli investitori con una prospettiva globale, questi differenziali creano opportunità di valore relativo durature.

Un mandato globale risponde anche a un limite fondamentale degli investimenti regionali: l’incapacità di stare al passo con il flusso di opportunità man mano che si evolve. Il capitale può così essere destinato alle “rising stars” americane durante le fasi di migrazione dei rating, agli emittenti europei quando la complessità genera premi di spread eccessivi, o ai vettori emergenti quando i timori sul debito sovrano oscurano i solidi fondamentali di credito a seguito di una ristrutturazione. Questa flessibilità è difficile da replicare per le strategie a vocazione regionale e può rappresentare una fonte significativa di sovraperformance nell’arco dell’intero ciclo.

Conclusione

Per investire con successo nel settore aereo servono una profonda conoscenza del settore, un’analisi rigorosa delle strutture di capitale e la capacità di distinguere il rumore sovrano e macroeconomico dai fondamentali di credito sottostanti. Ci vuole anche la convinzione necessaria per investire quando la complessità crea squilibri nei prezzi. Soprattutto, serve una prospettiva globale. In qualsiasi momento del ciclo, l’opportunità di credito più interessante nel settore aereo potrebbe trovarsi negli Stati Uniti, in Europa o presso un emittente emergente fuori dalla portata dei mandati di investimento vincolati a livello regionale.

La strategia Global High Yield di IVO Capital Partners è ben posizionata per sfruttare questo bacino di opportunità, grazie alla combinazione di una vasta competenza interna in materia di credito, una conoscenza approfondita del settore aereo, una solida esperienza su tutte le strutture di capitale e una disciplina incentrata su investimenti in cui crediamo fermamente. Il suo mandato flessibile permette al team di gestione di investire su tutto lo spettro del credito nel settore aereo, dalle “rising stars” statunitensi agli emittenti emergenti ad alto rendimento che offrono profili di rischio/rendimento interessanti, senza i vincoli imposti dalla geografia o dalle fasce di rating.

In un settore caratterizzato da cicli asincroni, anomalie strutturali persistenti nelle valutazioni e una forte dispersione dei rischi e dei rendimenti, la capacità di investire a livello globale è più di una semplice fonte di flessibilità: è un vantaggio strutturale in termini di investimento.

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