Nota informativa – 3 aprile 2025

Cari investitori,

I recenti sviluppi legati all’introduzione di nuove tariffe doganali da parte dell’amministrazione Trump hanno riacceso le tensioni commerciali e rafforzato l’incertezza sui mercati. Questa situazione fa sorgere interrogativi sull’andamento della crescita globale, sul rischio di recessione negli Stati Uniti e sulle future dinamiche inflazionistiche, con effetti contrastanti sui tassi statunitensi.

Vogliamo condividere con voi la nostra analisi dei recenti sviluppi e del loro potenziale impatto sulle obbligazioni societarie dei mercati emergenti – e quindi sulle tue esposizioni attraverso i nostri fondi IVO.

Panoramica della situazione – Focus sui mercati emergenti (fonte: JP Morgan)

• Tariffe medie annunciate: 18,3%, ponderate sulle importazioni, ma l’aumento effettivo dell’aliquota tariffaria sarebbe piuttosto di 12,6 punti percentuali, a causa delle esenzioni previste per circa 1.000 miliardi di dollari di importazioni (1/3 del totale), tra cui:

o Prodotti conformi all’USMCA (quota minima di contenuto locale)

o Prodotti oggetto di indagine da parte della SEC (rame, legno, prodotti farmaceutici, semiconduttori, minerali critici)

o Prodotti energetici

o Prodotti con almeno il 20% di contenuto statunitense

• Seconda ondata di aumenti tariffari prevista per il 9 aprile:

o Tariffe proporzionali al deficit commerciale bilaterale

o Possibili aumenti fino al 45% per paesi come il Vietnam

o Possibile introduzione di un tasso minimo del 10%

La nostra lettura della situazione:

Le notizie di ieri non segnano la fine di questa ondata protezionista. Anzi, esse

aprono la strada a negoziati bilaterali più intensi con gli Stati Uniti.

Quindi, non è tanto il livello delle tariffe (10% o 20%) che conta, ma chi sarà in grado di applicarle

rinegoziare al ribasso e quanto tempo ci vorrà.

In caso di sell-off, pensiamo che sarebbe soprattutto un’opportunità di acquisto — sia per ragioni tecniche specifiche del mercato obbligazionario che ti spiego qui sotto, sia perché tutte le analisi puntano alla stessa conclusione: niente di tutto questo sembra strutturalmente sostenibile.

«Il vero problema di questo evento sarà la rottura dell’accordo sui flussi di capitali che avevamo con il resto del mondo», ha dichiarato Blitz. «L’idea che si possa interrompere il commercio senza interrompere i flussi di capitali è una fantasia.»

Quali conseguenze?

In questo contesto, gli investitori globali hanno evitato il rischio, provocando su base settimanale un rialzo di circa 30 punti base sui titoli del Tesoro USA a 10 anni e di 13 punti base sul Bund tedesco.

Anche le materie prime, tra cui il petrolio, hanno reagito negativamente a causa di un forte

revisione delle previsioni di crescita mondiale.

Quali rischi e quali soluzioni?

Come sempre nella gestione obbligazionaria, riteniamo che sia fondamentale distinguere chiaramente i

diversi tipi di rischio:

• innanzitutto, il rischio di credito, cioè la capacità di un’azienda di onorare il proprio debito (solvibilità);

• poi, il rischio di liquidità, che può presentarsi se un’azienda deve rifinanziarsi in un mercato in modalità “risk-off”, con un accesso temporaneamente limitato;
• insomma, il rischio di volatilità dei prezzi (mark-to-market), legato a una rivalutazione generalizzata del prezzo del rischio, senza alcun legame diretto con il merito creditizio degli emittenti.

Rischio di credito: impatto limitato, per ora

Da un lato, dal punto di vista macroeconomico, notiamo che questa nuova ondata di dazi non è specificamente diretta contro i paesi emergenti, ma ha una portata globale.

In particolare, notiamo che le due regioni più colpite dalle politiche tariffarie di Washington sono l’Asia e l’Unione Europea – due aree geografiche in cui, in fin dei conti, non abbiamo un’esposizione significativa nei nostri portafogli – e che l’America Latina e la regione Africa- Medio Oriente, che rappresentano oltre i tre quarti dell’esposizione del nostro portafoglio obbligazionario, sembrano meno nel mirino dell’amministrazione americana.

Ricordiamo anche che, nella maggior parte dei paesi emergenti, l’egemonia commerciale degli Stati Uniti non è così forte come lo è stata in passato o come potrebbe esserlo oggi nei confronti dei paesi sviluppati. La quota della Cina nelle esportazioni dei paesi emergenti è aumentata notevolmente a scapito di quella degli Stati Uniti (salvo alcune eccezioni come il Messico).

D’altra parte, per quanto riguarda l’esposizione diretta delle imprese emergenti ai dazi doganali, va detto innanzitutto che la percentuale di aziende immediatamente colpite dai dazi è molto bassa. Secondo JP Morgan, solo il 28% delle aziende del CEMBI BD (indice delle imprese emergenti) ne risentirebbe in modo significativo, mentre il 60% subirebbe solo un impatto diretto minimo.

Inoltre, ricordiamo che i bilanci delle aziende emergenti partono da una situazione piuttosto solida e che l’universo molto diversificato, con oltre 60 paesi e 13 settori, rappresenta un vantaggio in termini di diversificazione e decorrelazione per gli investitori nel credito alla ricerca di fattori di crescita specifici.

Infatti, la solidità finanziaria degli emittenti è il punto centrale della strategia di investimento su questa classe di attività. Le conseguenze legate alle tariffe, siano esse dirette o indirette, non mettono in discussione la capacità delle aziende di onorare il proprio debito. In caso di shock, saranno innanzitutto gli azionisti a subirne l’impatto, attraverso una potenziale revisione delle traiettorie di profitto e dei multipli di valutazione. In secondo luogo, la solidità dei margini e il livello moderato di indebitamento permetteranno alle aziende di far fronte alle difficoltà. Solo come ultima risorsa, e in casi estremi, queste tensioni potrebbero diventare un problema di solvibilità. A questo punto, non prevediamo uno scenario del genere.

Le società che abbiamo in portafoglio hanno un livello di indebitamento moderato e una solida capacità di assorbire un aumento dei costi, grazie a margini operativi elevati. Questo vantaggio strutturale è fondamentale quando il ciclo economico cambia direzione. Se il contesto macroeconomico dovesse peggiorare, pensiamo che le aziende dei mercati emergenti siano, nel complesso, in una posizione migliore di quanto si creda per far fronte alla situazione.

Indici di indebitamento netto degli emittenti HY (Fonte: JP Morgan)

Servizio del debito (EBITDA / Interessi) delle società dei mercati emergenti (Fonte: JP Morgan)

Rischio di liquidità: un impatto limitato, visto che i titoli cosiddetti di “ rifinanziamento” non sono una componente centrale del nostro portafoglio. Diamo la preferenza a emittenti con scadenze ben gestite e che non dipendono dall’accesso immediato al mercato per garantire la loro continuità operativa.

Rischio di volatilità (mark-to-market): nel nostro caso, è più una questione di fiducia che di fondamentali.

L’attuale volatilità potrebbe portare a un temporaneo ampliamento degli spread, che non riflette un rischio di insolvenza, ma piuttosto una rivalutazione generalizzata del prezzo del rischio. Questo fenomeno può avere effetti a catena, a partire dal segmento high yield statunitense, ma anche sui prezzi delle materie prime e sugli spread sovrani dei paesi più vulnerabili a una revisione delle previsioni di crescita globale. In diversi casi, i percorsi di bilancio finora ritenuti accettabili grazie a una crescita robusta potrebbero essere riconsiderati se questa dinamica dovesse invertirsi.

Essendo un fondo “long only”, non possiamo neutralizzare completamente il rischio di mark-to-market, proprio come nessuna strategia attiva può pretendere di generare alfa in modo sostenibile senza assumersi una quota di rischio.

Come detto, pensiamo di non essere esposti a rischi di credito significativi, né in termini di solvibilità né di liquidità – grazie al rigore del nostro universo di investimento. D’altra parte, non siamo al riparo da un aggiustamento dei livelli di valutazione, che può essere sia di breve durata (in caso di normalizzazione del rischio o del sentiment di mercato), sia, seppur in misura minore, più duraturo (per riflettere un nuovo contesto di rischio).

Questo rischio di volatilità dei prezzi va visto nel contesto specifico del mercato obbligazionario: in assenza di un concreto aumento del rischio di insolvenza, ogni calo di prezzo va visto come un’opportunità di acquisto, dato che l’obbligazione presenta quella che potremmo definire «l’elasticità di ritorno al valore nominale», cioè una naturale tendenza a tornare al suo valore di rimborso alla scadenza.

Questo rischio mark-to-market lo abbiamo pienamente integrato nella nostra strategia di gestione del portafoglio già da diversi mesi, come abbiamo ricordato nelle nostre recenti presentazioni dell’Outlook 2025. Di conseguenza, abbiamo adeguato il nostro posizionamento, rafforzando la qualità creditizia, riducendo la duration, aumentando la nostra liquidità e diversificando ulteriormente le nostre esposizioni.

La nostra strategia attuale è difensiva ma opportunistica, con:

• Una riduzione delle esposizioni con rating B, a favore dei rating BB
• Una riduzione della duration dell’IVO EMCD (da 4,5 a circa 3,7 oggi)
• Una riserva di liquidità adeguata (attualmente intorno all’8%)
• Una maggiore diversificazione geografica
• Il mantenimento di un carry elevato sul portafoglio obbligazionario (oltre il 9% in USD al 3/4/2025), un vero e proprio ammortizzatore della volatilità

Aggiungiamo un altro elemento di contesto importante riguardo al rischio di mark-to-market nel 2025: la componente “tasso di interesse dei titoli del Tesoro USA” integrata nelle nostre obbligazioni.

Infatti, dato che i nostri titoli sono denominati in USD (con una copertura totale del rischio di cambio per gli investitori in euro), il loro rendimento è composto da:

• del rendimento dei Treasury statunitensi (tasso privo di rischio),
• dello spread sovrano del paese in cui ha sede l’emittente,
• e, nella maggior parte dei casi, di uno spread societario (spesso chiamato “spread-to-sovereign”).

Questa componente di tesoreria, attualmente elevata (circa il 4% sulle scadenze a 5 anni), gioca un ruolo importante nella resilienza del portafoglio di fronte a un’eventuale volatilità dei prezzi:

1. Effetto di ammortizzatore macroeconomico: il recente cambiamento di prospettiva sulla crescita globale (con un aumento dei timori di rallentamento) porta a un calo dei tassi statunitensi, che controbilancia le preoccupazioni legate all’inflazione e ai dazi. A differenza del periodo 2008–2022, in cui le obbligazioni erano valutate principalmente in termini di spread (senza una vera componente di tasso), l’attuale presenza di una solida base obbligazionaria con tassi “risk-free” restituisce al prodotto obbligazionario la sua funzione di copertura e di stabilizzatore macroeconomico.
2. Effetto sul rendimento totale: questa componente Treasury contribuisce automaticamente ad aumentare il rendimento complessivo dei nostri portafogli obbligazionari. Tuttavia, come spesso si dice, il miglior ammortizzatore di volatilità in un portafoglio obbligazionario rimane il carry.

Focus regionale:

Asia: Abbiamo un’esposizione limitata alla regione (7,7% del portafoglio), principalmente in India, con solo l’1,2% in Cina (basata su strategie di investimento ben specifiche). Storicamente, i paesi asiatici hanno fatto ampio ricorso a un modello protezionistico e orientato alle esportazioni, generando ingenti surplus commerciali con gli Stati Uniti. I paesi più esposti a questi nuovi dazi sono il Vietnam, Taiwan e la Corea del Sud (dove non abbiamo alcuna esposizione), poiché le loro esportazioni rappresentano tra il 40% e l’83% del PIL, con gli Stati Uniti che acquistano fino al 30% della loro produzione. Al contrario, Indonesia, India e Cina hanno economie più incentrate sulla domanda interna (solo il 10-15% del PIL è legato al commercio estero) e dovrebbero quindi essere meno colpite direttamente.

America Latina: La nostra strategia principale è esposta per il 47% ai crediti latinoamericani. Le misure tariffarie annunciate da Trump sono relativamente blande per la regione: le esportazioni conformi all’USMCA sono esenti, mentre per il resto dell’America Latina è prevista un’aliquota limitata al 10%. Nel complesso, riteniamo che questo sviluppo sia leggermente positivo, in termini relativi, per il Brasile e il Messico. All’interno della regione, Cile e Perù sono più vulnerabili a causa delle loro esportazioni di materie prime verso la Cina (soprattutto rame), ma non abbiamo alcuna esposizione alle società minerarie della regione e pochissima esposizione a Cile e Perù. Inoltre, vista la moderazione dei dazi per l’America Latina, anche i rischi di ritorsioni sembrano limitati.

Esposizione al settore energetico: la nostra strategia di punta presenta un’esposizione del 20,3% (al 31/03/2025) ai crediti del settore petrolifero e del gas. Sottolineiamo che i prodotti energetici sono esclusi dai recenti annunci sulle tariffe. Tuttavia, la revisione al ribasso delle prospettive di crescita globale avrà un impatto negativo sulla domanda di petrolio. Più precisamente, stimiamo che la domanda mondiale di petrolio potrebbe essere inferiore di 200-300 mila barili al giorno nel 2025 rispetto a una crescita prevista di 1,2 milioni di barili al giorno, il che eserciterebbe una pressione al ribasso sui prezzi del petrolio nel breve termine.

In questo contesto, pensiamo che il portafoglio IVO EMCD rimarrà sostanzialmente solido dal punto di vista del credito, anche se notiamo un impatto negativo di mark-to-market su questo comparto energetico esposto al petrolio.

Da notare che circa il 12% della nostra esposizione del 20% al settore energetico è attenuata da crediti che beneficiano di:

• contratti a prezzo fisso a lungo termine,
• attività nel settore petrolifero con contratti a medio termine (meno sensibili alle variazioni del prezzo del greggio),
• o a teorie sovraniste, piuttosto che direttamente alla volatilità del prezzo del petrolio.

Per il restante 8% del portafoglio, più direttamente esposto alla volatilità del prezzo del petrolio, privilegiamo emittenti difensivi, con fondamentali solidi, bassi costi di produzione e la capacità di generare flussi di cassa durante l’intero ciclo.

Anche se questo segmento potrebbe subire una certa volatilità di valutazione (mark-to-market), siamo convinti che la qualità fondamentale degli emittenti permetterà di limitare il rischio di credito. Questa convinzione si basa in particolare sulla nostra esperienza durante la crisi petrolifera dell’aprile 2020, periodo in cui il Brent aveva toccato i minimi storici (fino a 20 $ contro i circa 70 $ di oggi), nonché sul periodo di ripresa che ne è seguito.

Conclusione: prudenza attiva e ricerca di opportunità

Restiamo vigili di fronte a possibili ondate di “risk-off” generalizzate. Tuttavia, nel mercato obbligazionario, qualsiasi calo dei prezzi – in assenza di un aumento del rischio di insolvenza – va visto come un’opportunità di acquisto: l’obbligazione possiede quella che potremmo definire «l’elasticità di ritorno al valore nominale», ovvero una naturale tendenza a tornare al proprio valore di rimborso alla scadenza.

Le obbligazioni, a differenza delle azioni, non dipendono da fattori esterni fuori dal tuo controllo che possono incidere a lungo termine sui prezzi. Il fatto che abbiano una scadenza definita e un valore di rimborso contrattuale le rende un investimento unico da tenere quando il mercato le offre a prezzi scontati.

In quest’ottica:

• Restiamo sempre attenti a quello che succede sul mercato.
• Stiamo pensando di aumentare la nostra liquidità vendendo alcune linee che non stanno andando bene, per poterci riposizionare velocemente.
• Pur non essendo un fondo a rendimento assoluto che utilizza derivati, il nostro obiettivo rimane quello di proteggere la performance relativa nei periodi di stress, spostando le posizioni più resilienti verso quelle temporaneamente colpite dal sell-off.

Il nostro portafoglio è strutturato per affrontare le turbolenze con prudenza e resilienza. Ad oggi, i fondamentali restano solidi e il nostro posizionamento geografico e qualitativo rappresenta un punto di forza in questo nuovo contesto di mercato.

Ringraziamo per la fiducia rinnovata e restiamo a disposizione per qualsiasi chiarimento.

IVO TEAM

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