Un mercato di frontiera trainato dalle riforme, con fondamentali in miglioramento
Dal 2016, il Paese ha avviato un ampio programma di riforme che sta ridefinendo il suo quadro macroeconomico e i suoi standard di governance. Da allora l’economia è cresciuta in media del 5,8% all’anno, sostenuta da una domanda interna solida, da flussi di investimenti regolari e da una maggiore integrazione nell’economia globale.
Per gli investitori che cercano di diversificare al di là dei mercati emergenti ormai saturi e che sono alla ricerca di valore in crediti ancora poco coperti, il Paese offre una combinazione rara: fondamentali macroeconomici in miglioramento, un programma di riforme credibile e un numero crescente di emittenti aziendali, sostenuto dalla volontà strategica dello Stato di attirare capitali privati.
Il punto di vista di IVO Capital Partners
- Il percorso di riforme del Paese offre un sostegno implicito alle principali aziende nazionali. La forte partecipazione statale, unita a una riforma attiva della governance, riduce il rischio estremo rispetto a molti altri mercati emergenti.
- Le riserve auree garantiscono stabilità macroeconomica e solidità della liquidità esterna, punti di forza fondamentali in un contesto globale instabile.
- L’Uzbekistan è ancora relativamente poco presente nei portafogli internazionali, ma sta guadagnando visibilità sul mercato
I fondamentali macroeconomici stanno migliorando
Una dinamica di crescita sostenuta
L’Uzbekistan registra una crescita economica sostenuta, con un tasso di crescita annuale composto del 5,8% dal 2017, superando i suoi omologhi* della Comunità degli Stati Indipendenti (CSI), la cui media si attesta al 4,7%**. Questa dinamica è trainata dalla produzione e dalle esportazioni di oro, che beneficiano dei prezzi elevati sul mercato mondiale; da importanti programmi di investimenti pubblici, in particolare nelle infrastrutture e nell’energia; e da una popolazione giovane e in crescita, che sostiene i consumi e l’offerta di manodopera.
Il Paese è il 10° produttore mondiale di oro e possiede ingenti risorse aurifere (5° posto al mondo per le riserve, 10° per le riserve stimate non sfruttate). È inoltre tra i leader mondiali per l’uranio (12°), il rame (8°) e le riserve di potassio (4°).
*Compresi Kazakistan, Kirghizistan, Tagikistan, Uzbekistan e Turkmenistan
** Tasso di crescita annuale composto (CAGR) ponderato in base al PIL reale (2017-2024)
Il commercio estero rimane fondamentale per l’economia uzbeka, rappresentando il 61% del PIL nel 2024, per un volume totale di 66 miliardi di dollari. Il Paese intrattiene rapporti commerciali con 198 partner, in testa ai quali ci sono la Cina (18,9%) e la Russia (17,6%), seguite da Kazakistan, Turchia e Corea del Sud. La quota della CSI è salita al 35%, a dimostrazione del rafforzamento dell’integrazione regionale.
Il Paese, che produce petrolio, gas naturale, oro e cotone, vede le sue esportazioni dominate dalle risorse naturali. I beni rappresentano circa i tre quarti delle esportazioni totali, mentre i servizi, pari a circa un quarto, crescono costantemente, soprattutto nel turismo e nei trasporti. Le esportazioni di beni sono costituite principalmente da metalli preziosi (43%), cotone (11%), combustibili (7%) e rame (7%).
Fonte: US Geological Survey
Ammortizzatori esterni robusti
Le riserve internazionali dell’Uzbekistan sono passate da 41 miliardi di dollari alla fine del 2024 a circa 70,9 miliardi di dollari al 1° maggio 2026, offrendo una solida copertura a fronte di un debito estero totale di circa 82 miliardi di dollari (a dicembre 2025), pari a circa 16 mesi di importazioni e quattro volte il debito estero a breve termine. L’oro rappresenta circa l’85% delle riserve totali, costituendo una copertura naturale in periodi di incertezza globale, quando i flussi verso i beni rifugio tendono a spingere al rialzo i prezzi. L’aumento del prezzo dell’oro nel periodo 2024-2025 ha rafforzato le riserve come ammortizzatori, migliorando la resilienza esterna e sostenendo la qualità del credito sovrano. Le riserve auree del Paese si collocano al 14° posto a livello mondiale nel quarto trimestre del 2025, davanti a molte economie ben più grandi.
Fonti: Banca centrale dell’Uzbekistan, Ministero delle Finanze dell’Uzbekistan, World Gold Council
Una gestione prudente del debito e dei punti di riferimento della politica economica
Il debito estero rimane sotto controllo: la maggior parte è nei confronti di creditori multilaterali e ufficiali, con scadenze lunghe e a condizioni agevolate, il che limita il rischio di rifinanziamento e il rischio di mercato. L’adozione di una legge sul debito pubblico nell’aprile 2023 ha introdotto un tetto formale del 60% del Prodotto Interno Lordo (PIL), con l’attivazione di misure correttive al raggiungimento del 50%, rafforzando così la disciplina di bilancio. Il debito pubblico totale, compresi gli impegni garantiti dallo Stato, si attestava a circa il 32% del PIL nel 2025, ben al di sotto delle soglie previste dalla legge, il che sostiene il miglioramento del profilo di credito sovrano e la resilienza macroeconomica dell’Uzbekistan.
Percorso delle riforme e delle privatizzazioni
Un’economia post-sovietica, gestita dallo Stato, in fase di transizione
L’Uzbekistan, un’economia post-sovietica che ha ottenuto l’indipendenza nel 1991, ha ereditato una struttura economica fortemente controllata dallo Stato. Dal 2016, sotto la presidenza di Shavkat Mirziyoyev, il Paese ha avviato uno dei programmi di riforma più ambiziosi della regione.
La svolta è arrivata nel 2017 con la liberalizzazione del tasso di cambio, che ha posto fine al regime di doppia valuta che per molto tempo ha scoraggiato gli investimenti esteri e distorto i segnali di prezzo. Ben oltre un semplice adeguamento tecnico, questa decisione ha segnato una normalizzazione macroeconomica e un allineamento agli standard internazionali.
Tra le riforme chiave:
- Modernizzazione del sistema fiscale e semplificazione normativa
- Liberalizzazione delle tariffe energetiche
- Abolizione del sistema delle quote statali sul cotone e del lavoro forzato (il boicottaggio del cotone è stato revocato nel 2022, migliorando notevolmente il profilo ESG del Paese)
Le elezioni presidenziali anticipate del luglio 2023 hanno prolungato il mandato del presidente Mirziyoyev di altri sette anni, mentre il partito al potere ha mantenuto la maggioranza in parlamento alle elezioni dell’ottobre 2024. La continuità politica ha rafforzato la credibilità di questo percorso di riforme e ha ridotto l’incertezza della politica economica a breve termine.
La privatizzazione: il prossimo catalizzatore
La privatizzazione è diventata il pilastro di questo programma di riforme. L’obiettivo del governo non si limita alla cessione di beni: punta a una trasformazione della governance. Tra le quotazioni in borsa delle grandi aziende pubbliche ci sono Navoi Mining (NMMC), il principale produttore di oro e uranio del Paese; Uzbekneftegaz, la compagnia petrolifera e del gas nazionale; due grandi banche pubbliche, SQB e Asaka; e UzNIF, il Fondo Nazionale di Investimento della Repubblica dell’Uzbekistan, gestito da Franklin Templeton e con un portafoglio di 13 attività. Il 13 maggio 2026, UzNIF ha completato una doppia quotazione a Londra e a Tashkent, raccogliendo 604 milioni di dollari con la cessione di una quota del 31%. L’offerta è stata sottoscritta tre volte, rappresentando la prima offerta azionaria internazionale di un’azienda uzbeka e una tappa fondamentale per i mercati dei capitali uzbeki.
La strategia è chiara: aumentare la trasparenza, rafforzare i bilanci, attirare investitori strategici e ridurre gradualmente il premio di rischio sovrano, seguendo l’esempio del vicino Kazakistan.
Rischi principali
Come ogni mercato emergente, l’Uzbekistan presenta una serie di rischi di cui gli investitori devono tenere conto, anche se nel contesto di un quadro macroeconomico in consolidamento e di un percorso di riforme ben definito.
- L’economia rimane esposta all’oro (43% delle esportazioni di beni nel 2025), il che implica una sensibilità alle quotazioni delle materie prime. Tuttavia, anche con ipotesi di prezzi più moderate, i proventi delle esportazioni dovrebbero rimanere favorevoli agli equilibri esterni.
- Una crescita sostenuta e programmi di investimento pubblico ambiziosi richiedono una politica economica rigorosa per evitare il surriscaldamento dell’economia. La dollarizzazione è in calo ma rimane relativamente alta (41% dei prestiti; 26% dei depositi), il che lascia spazio a un ulteriore approfondimento del sistema finanziario.
- I mercati dei capitali nazionali sono ancora in fase di sviluppo, il che limita i finanziamenti a lungo termine in valuta locale. I disavanzi di bilancio riflettono il fabbisogno di importazioni e gli investimenti che favoriscono la crescita, mentre il passaggio allo status di importatore netto di gas nel 2023 riflette l’aumento della domanda interna.
- Infine, le dinamiche geopolitiche regionali, in particolare i rapporti con la Russia, possono influire sulle rimesse dei lavoratori emigrati, sui flussi commerciali e sul clima di mercato. Tuttavia, meccanismi di ammortizzazione più solidi e una maggiore credibilità della politica economica garantiscono una resilienza superiore rispetto al passato.
Nel complesso, anche se l’Uzbekistan è ancora in fase di transizione, il percorso è positivo e i rischi sembrano gestibili nel quadro della dinamica di riforma generale.
Opportunità di investimento: un portafoglio di emittenti corporate in espansione
Dalla prima emissione sovrana nel 2019, l’Uzbekistan ha progressivamente rafforzato la sua presenza sui mercati internazionali dei capitali. Anche le emissioni societarie hanno registrato un’accelerazione, con sia nuovi emittenti che emittenti abituali che si rivolgono al mercato. I principali segmenti di emittenti includono le banche e le società dei settori energetico e minerario. Le aziende pubbliche stanno diventando più aperte agli investitori: il passaggio a una maggiore trasparenza è fondamentale per attirare capitali istituzionali a lungo termine.
Fonti: Banca centrale dell’Uzbekistan, Ministero delle Finanze dell’Uzbekistan, World Gold Council
Gli spread delle società uzbeke si sono notevolmente ridotti negli ultimi tre mesi, sovraperformando in modo significativo l’indice CEMBI, pur continuando a offrire un premio di spread rispetto a emittenti comparabili con lo stesso rating.
Un esempio emblematico di questa trasformazione è l’Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), una delle posizioni del nostro fondo. Un tempo istituto di credito gestito dallo Stato, la SQB è stata oggetto di profonde riforme e di un risanamento del proprio bilancio, fino a diventare una banca universale orientata al mercato. Da allora ha compiuto due passi importanti: l’emissione del primissimo AT1 del Paese e il suo percorso verso la privatizzazione tramite l’IPO di UzNIF. L’AT1 viene scambiato sopra il valore nominale a 103,9 al 20 maggio 2026, offrendo un rendimento dell’8,4%, che rimane interessante per uno strumento bancario detenuto dallo Stato. Da notare che la struttura non prevede un trigger meccanico, mentre il trigger PONV è previsto dallo statuto; riteniamo che la probabilità di attivazione sia bassa, vista la vicinanza di SQB allo Stato e il suo ruolo di fiore all’occhiello del programma di privatizzazione uzbeko. La stabilità della banca è quindi strettamente legata alla credibilità del programma di riforme in senso lato.
Fonti: Bloomberg (Indice JCBDBXTW e Indice JCBDUZTW)
Le emissioni in valuta locale e in formato ESG stanno prendendo piede
Anche se il dollaro americano rimane dominante, le emissioni in sum uzbeko (UZS) sono aumentate, suscitando l’interesse sia degli investitori locali che di quelli internazionali. Sono emersi anche strumenti finanziari “verdi” e sostenibili, sostenuti da progetti nazionali strategici come l’efficienza idrica, le energie rinnovabili e l’agricoltura sostenibile.
Conclusione
La situazione creditizia dell’Uzbekistan sta cambiando rapidamente. Le aziende seguono il percorso di riforme del governo, sostenute da:
- Un solido sostegno da parte dello Stato
- I fondamentali sono in miglioramento
- Una chiara volontà di attirare capitali privati
- Un database di emittenti in continua crescita e sempre più trasparente
In meno di un decennio, l’Uzbekistan è passato da un sistema in gran parte controllato dallo Stato e rivolto verso l’interno a un mercato emergente orientato alle riforme, alla ricerca di una maggiore integrazione nei mercati dei capitali. Man mano che il Paese prosegue la sua apertura, sono probabili nuove emissioni e gli spread hanno ancora margine per convergere verso i titoli di qualità BB. Per gli investitori disposti a guardare oltre i soliti nomi dei mercati emergenti, l’Uzbekistan offre qualcosa di sempre più raro: un mercato frontiera trainato dalle riforme, in cui c’è ancora del vero valore da cogliere.
IVO Capital detiene una quota del 2,5% in società uzbeke all’interno del suo fondo di punta IVO EM Corporate Debt e del 5,2% nel fondo EM Corporate Short Duration SRI, con un’esposizione che spazia dalle banche ai produttori di oro e uranio.
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