Jeremy Landaus Analyse des Marktes für Schwellenländeranleihen – ein Neuland für ETFs

Die Vision von IVO Capital Partners

• ETFs: Eine Revolution im Anlagebereich, doch Schwierigkeiten, sich auf dem Anleihemarkt durchzusetzen: Erstmals im Jahr 1990 eingeführt, haben die Exchange-Traded Funds (ETFs) die Anlagewelt revolutioniert, indem sie einen kostengünstigen Zugang zur Diversifizierung von Investmentfonds, eine aktienähnliche Handelbarkeit, die Nachbildung von Renditen sowie ein Engagement in bestimmten Anlageklassen ermöglichten. Ursprünglich auf Aktien ausgerichtet, wurden ETFs Anfang der 2000er Jahre auf Anleiheprodukte ausgeweitet, wodurch der weltweite ETF-Markt im Jahr 2024 ein verwaltetes Vermögen (AUM) von fast 12.000 Milliarden Dollar erreichte. Anleihe-ETFs hatten jedoch Schwierigkeiten, nennenswert in den Markt vorzudringen, und machten durchweg nur ein Fünftel des gesamten AUM von ETFs aus.
• Strukturelle Ineffizienzen schränken die Verbreitung von ETFs im Bereich der Schwellenländeranleihen ein: Im Bereich der Schwellenländeranleihen (EM) werden lediglich 2 % des Vermögens über ETFs verwaltet, was deren begrenzte Verbreitung in dieser Anlageklasse verdeutlicht. Die den EM-Anleihen innewohnenden strukturellen Ineffizienzen in Verbindung mit den Einschränkungen von ETFs beeinträchtigen deren Fähigkeit, das Kreditrisiko effektiv zu steuern und Renditen zu erzielen. Zu den Herausforderungen zählen ein erzwungenes Engagement in großen Emittenten und wenig attraktiven Anleihen, fehlender Zugang zu Neuemissionen sowie Liquiditätsengpässe. Trotz ihrer Attraktivität als kostengünstige Anlagelösung haben diese Einschränkungen dazu geführt, dass ETFs systematisch hinter ihren Referenzindizes und aktiven Fondsmanagern zurückbleiben.
• Die Überlegenheit der aktiven Verwaltung gegenüber ETFs für Schwellenländeranleihen: Im Bereich der Schwellenländeranleihen erweisen sich aktive Anlagestrategien als eine weitaus besser geeignete Alternative als die auf diese Anlageklasse spezialisierten ETFs. Sie bieten eine größere Flexibilität bei der Anlageauswahl, privilegierten Zugang zu Renditechancen, die für ETFs oft unzugänglich sind, sowie das erforderliche Fachwissen, um sich auf komplexen und weniger effizienten Märkten zurechtzufinden.

Quelle: Bloomberg und IVO Capital Partners. Die Anleihen-ETFs aus Schwellenländern setzen sich aus den 20 wichtigsten Sektor-ETFs zusammen, die auf Seite 3 aufgeführt sind. Die durchschnittlichen Renditen und die Kostenquote sind nach Marktkapitalisierung gewichtete Durchschnitte für die ETFs und nach Fondsgröße gewichtete Durchschnitte für die aktiven Anleihemanager aus Schwellenländern. Bei den aktiven Anleihemanagern für Schwellenmärkte handelt es sich hauptsächlich um Unternehmensanleihefonds, darunter: Abrdn SICAV I – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Aviva Investors Emerging Markets Corporate Bond Fund, BlackRock Global Funds – Emerging Markets Corporate Bond, Edmond de Rothschild Fund – Emerging Credit Fund, Goldman Sachs Emerging Markets Corporate Bond Portfolio, JPMorgan Funds – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Ninety One Global Strategy Fund – Emerging Markets Corporate Debt Fund, Pictet – Emerging Corporate Bonds, Vontobel Fund – Emerging Markets Corporate Bond und IVO Emerging Markets Corporate Debt. Stand: 16. Januar 2025.

Einleitung

Bei IVO Capital Partners beobachten wir als auf Schwellenländeranleihen spezialisierter Vermögensverwalter eine interessante Entwicklung: Obwohl diese Anlageklasse weiterhin Anleger anzieht, die einen aktiven Verwaltungsansatz bevorzugen, bleibt die anfängliche Attraktivität von ETFs gegenüber aktiven Strategien für Anleger, die in diesem Bereich noch unerfahren sind oder nach Alternativen für ein Engagement suchen, nach wie vor groß. Grundsätzlich sind ETFs darauf ausgelegt, ein kostengünstiges Engagement in bestimmten Anlageklassen zu bieten. Auch wenn ihre Vorteile auf den ersten Blick attraktiv erscheinen mögen, sind diese Instrumente mit erheblichen Kompromissen verbunden, insbesondere im Bereich der Anleihen und genauer gesagt bei Schwellenländeranleihen.

Unsere eingehende Analyse passiver und aktiver ETFs für Schwellenländeranleihen zeigt, dass diese Anlageinstrumente ihre erklärten Ziele häufig nicht erreichen, wodurch sie für Anleger, die einen Zugang zu den Schwellenländeranleihemärkten suchen, weniger effizient sind als aktiv verwaltete Fonds.

In diesem Beitrag beleuchten wir die wesentlichen Einschränkungen von ETFs auf Schwellenländeranleihen (wobei wir uns hauptsächlich auf passive ETFs konzentrieren, da aktive ETFs nur ein kleines Marktsegment ausmachen) und legen Belege vor, die unsere Ansicht stützen, dass sie kein geeignetes Instrument für einen effizienten Zugang zum Anleihemarkt der Schwellenländer darstellen. Darüber hinaus zeigen wir auf, warum das aktive Management, das den Kern des Anlageansatzes von IVO Capital Partners bildet, nach wie vor eine äußerst wirksame Strategie zur Erzielung von Alpha im Vergleich zu ETFs darstellt, insbesondere in komplexen und spezialisierten Anlageklassen.

Geringes Interesse an ETFs im Anleihenbereich

ETFs kamen in den 1990er Jahren auf den Markt und wurden entwickelt, um die Diversifizierungsvorteile von Investmentfonds mit der Handelbarkeit von Aktien zu verbinden und gleichzeitig einen kostengünstigen Zugang zu verschiedenen Anlageklassen zu ermöglichen. Diese Finanzinnovation gewann rasch an Beliebtheit. Laut Morningstar wird der weltweite ETF-Markt mittlerweile auf rund 12.000 Milliarden Dollar geschätzt (2024).

Der ursprünglich auf Aktien ausgerichtete Markt hat sich Anfang der 2000er Jahre auf Anleihen-ETFs ausgeweitet, deren Nettovermögen Ende 2024 1.700 Milliarden Dollar betrug. Diese Produkte haben die Anleiheanlage revolutioniert, indem sie einen transparenten, liquiden und kostengünstigen Zugang zu diversifizierten Anleiheportfolios ermöglichten. Diese ETFs sprechen Anleger an, die Erträge, Stabilität und Flexibilität suchen. Morningstar gibt an, dass allein in den Vereinigten Staaten ETFs und passive Strategien im Jahr 2024 60 % der von Dritten verwalteten Aktienvermögen ausmachten, gegenüber nur 20 % im Jahr 2011.

Trotz ihrer angekündigten Vorteile hatten Anleihen-ETFs jedoch Schwierigkeiten, einen größeren Marktanteil zu erobern, und machten durchweg nur ein Fünftel des gesamten verwalteten ETF-Vermögens aus. Darüber hinaus machten bei den Anleihen aus Schwellenländern machten die ETFs lediglich 2,5 % des gesamten Marktvolumens aus, das von Goldman Sachs auf etwa 1.200 Milliarden Dollar geschätzt wurde (ohne die lokalen Staatsanleihen der Schwellenländer, die mittlerweile eine Anlageklasse im Wert von 7.000 Milliarden Dollar bilden).

Abbildung 1

Das beeindruckende Wachstum der ETFs, das vor allem durch Aktien getrieben wurde, von 2008 bis 2023

Quelle: Morningstar. Stand: 31. Dezember 2024.

Das mangelnde Interesse der Anleger spiegelt sich im derzeit begrenzten und unzureichenden Angebot an ETFs für Schwellenländeranleihen wider (siehe Grafik 2). Etwa 50 % des verwalteten Vermögens in Schwellenländeranleihen-ETFs konzentrieren sich auf ein einziges Anlageinstrument. Die fünf größten ETFs (die jeweils mehr als eine Milliarde Dollar verwalten) erheben Gebühren, die wir als relativ hoch erachten – sie liegen zwischen 20 und 50 Basispunkten – und konzentrieren sich hauptsächlich auf Staatsanleihen. Die in der Kategorie der Schwellenländeranleihen aktiven ETFs machen lediglich 2 % des Gesamtvermögens aus, was etwa 600 Millionen Dollar entspricht. Ihre begrenzte Akzeptanz lässt sich durch mehrere Faktoren erklären, darunter höhere Gebühren (im Durchschnitt 0,64 %) und größere Geld-Brief-Spannen von bis zu fast 0,75 %, gegenüber weniger als 0,1 % bei den wichtigsten passiven ETFs.

Abbildung 2

Übersicht über ETFs auf Schwellenländeranleihen – Nach Größe geordnet (in Millionen Dollar)

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan und IVO Capital Partners. Stand: 31. Dezember 2024.

Abbildung 3

Profil der ETFs auf Anleihen aus Schwellenländern

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan und IVO Capital Partners. Stand: 31. Dezember 2024.

Die strukturelle Unangemessenheit von ETFs angesichts der Besonderheiten der Schwellenländeranleihen

Wie bereits erwähnt, verdeutlicht das seit ihrer Einführung zu Beginn der 2000er Jahre nur begrenzt vorhandene Interesse an Anleihen-ETFs – insbesondere im Bereich der Schwellenländeranleihen (EM) – die anhaltenden strukturellen Nachteile dieser Finanzinstrumente beim Zugang zu diesem spezifischen Markt. Diese Einschränkungen, wie beispielsweise eine begrenzte Anlageflexibilität und ein relativ geringes risikobereinigtes Renditepotenzial, beeinträchtigen ihre Fähigkeit, Marktchancen voll auszuschöpfen und aktive Fondsmanager zu übertreffen:

• ETFs weisen kein aktives Kreditrisikomanagement auf und sind in hohem Maße gegenüber großen Emittenten von Schuldtiteln exponiert

Passive ETFs, die den Großteil der Schwellenländer-Anleihe-ETFs ausmachen, halten Anleihen ohne aktive Analyse oder Risikobewertung und behalten eine Anleihe in der Regel bis zu ihrem Ausfall. Der wichtigste Faktor, der die Gewichtung eines Emittenten in einem Index bestimmt, ist dessen Größe, obwohl kein starker Zusammenhang zwischen der Größe eines Unternehmens und seinem Ausfallrisiko besteht.

Ein bemerkenswertes Beispiel aus den Schwellenländern ist der chinesische Immobilienentwickler Evergrande. Im Jahr 2020 gehörte Evergrande zu den weltweit größten Emittenten von Anleihen in US-Dollar, geriet jedoch schließlich in Zahlungsverzug. Dies verdeutlicht, dass auch bedeutende Indexgewichtungen einem Ausfallrisiko ausgesetzt sein können, was verdeutlicht, warum ETFs für die Anlageklasse „Kredite“ möglicherweise nicht geeignet sind.

Dies steht in starkem Kontrast zum Aktienmarkt, wo sich zunehmend eine „Winner-takes-all“-Logik durchgesetzt hat, bei der die Indizes mit hohem Gewicht oft die besten Wertentwicklungen aufweisen. Bei den Anleihen aus Schwellenländern gibt es einen solchen Trend nicht. Im Gegenteil: Ein High-Yield-Emittent, dessen Verschuldung von Jahr zu Jahr steigt, ist oft ein Alarmsignal, wie der Fall Evergrande mit seinen 100 Milliarden Dollar Schulden zeigt.

Dieser grundlegende Unterschied ist einer der Gründe, warum wir der Ansicht sind, dass ETFs für unsere Anlageklasse nicht geeignet sind, in der eine gründliche Kreditanalyse und ein aktives Risikomanagement unerlässlich sind, um Risiken zu bewältigen und attraktive Anlagechancen zu identifizieren.

• ETFs sind in hohem Maße in wenig attraktive Kredite mit fragwürdiger Risiko-Rendite-Dynamik investiert

Ein bemerkenswertes Beispiel ist die Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), die größte Position im J.P. Morgan CEMBI BD-Index (2,57 %). Das in Taiwan ansässige Unternehmen bietet derzeit einen durchschnittlichen Spread von weniger als 50 Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen. Nach Berücksichtigung der ETF-Kosten entspricht die Rendite derjenigen von US-Staatsanleihen, wodurch kaum oder gar kein Mehrwert entsteht. Darüber hinaus ist TSMC zwar eines der am besten bewerteten Unternehmen im Index, birgt jedoch ein erhebliches geopolitisches Risiko.

Diese Situation erinnert an Lehren, die aus vergangenen Ereignissen in dieser Anlageklasse gezogen wurden. So machten beispielsweise Ende 2021 russische Emittenten etwa 2,5 % des CEMBI BD-Index aus, mit einem durchschnittlichen Spread von 253 Basispunkten, der unter dem damaligen Indexdurchschnitt von 318 Basispunkten lag. Infolge des Krieges und der Sanktionen wurden die russischen Anleihen mit einem Wert von null aus dem Index entfernt, was zu erheblichen Verlusten für ETF-Anleger führte.

Unser Flaggschiff-Fonds, der IVO EM Corporate Debt Fund, wies hingegen keinerlei Engagement in Russland auf, da wir das Risiko-Rendite-Profil bewertet und festgestellt hatten, dass es nur begrenztes Potenzial bei gleichzeitig erheblichen Risiken bot. Diese Fähigkeit zur geografischen Flexibilität ist unserer Ansicht nach entscheidend, um Mehrwert zu schaffen und die heutigen erhöhten geopolitischen Unsicherheiten erfolgreich zu bewältigen – insbesondere angesichts sich wandelnder globaler Dynamiken wie der Rückkehr von Donald Trump ins Amt des US-Präsidenten.

• ETFs haben keinen Zugang zur „Neuemissionsprämie“

Eine weitere potenzielle Alpha-Quelle, die ETFs verpassen, ist die „Neuemissionsprämie“ auf dem Primärmarkt für Anleihen, zu der ausschließlich aktive Fondsmanager Zugang haben. ETFs können nicht an Primärmärkten teilnehmen, auf denen neu emittierte Anleihen oder Schuldtitel direkt von den Emittenten verkauft werden. Diese Einschränkung hindert ETFs daran, die neuesten und potenziell attraktiven Anlagechancen in ihre Portfolios aufzunehmen.

Neue Primäremissionen bieten dank der „Neuemissionsprämie“ häufig attraktive Anlagemöglichkeiten, die im Vergleich zu bestehenden Anleihen höhere Renditen, bessere Konditionen oder verbesserte Bonitätsprofile beinhalten können. Da sie keinen Zugang zu diesen Chancen haben, verzichten ETFs auf Schwellenländeranleihen auf die Möglichkeit, diese potenziell höheren Renditen zu erzielen, was zu einer suboptimalen Wertentwicklung der Portfolios führt.

Die Fonds von IVO Capital Partners hingegen beteiligen sich aktiv am Primärmarkt, nutzen neue Anlagechancen und stärken gleichzeitig die bestehenden Positionen im Portfolio. Unser Investmentteam führt fortlaufende Überprüfungen neuer Primäremissionen sowohl etablierter als auch aufstrebender Emittenten durch. Neben unseren soliden und langjährigen Beziehungen zu den emittierenden Banken ermöglicht uns die Größe unserer Fonds – darunterder IVO EM Corporate Debt mit einem verwalteten Vermögen von 800 Millionen Euro – bevorzugte Zuteilungen bei Neuemissionen zu attraktiven Preisen, die Aufwärtspotenzial bieten. Dieser strategische Vorteil ermöglicht es uns, Alpha zu generieren und überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.

• Die ineffizienten Mechanismen von ETFs bei der Navigation auf weniger liquiden Märkten

Der Prozess der Auflegung und des Rückkaufs, der für die Funktionsweise von ETFs von zentraler Bedeutung ist und entscheidend dazu beiträgt, deren Marktpreis an ihren Nettoinventarwert (NAV) anzupassen, ist für den Zugang zu den Anleihemärkten – insbesondere zu Unternehmensanleihen aus Schwellenländern – grundsätzlich ungeeignet (siehe Anhang A). Dies ist auf die geringere Liquidität, die geringere Effizienz und die stärkere Fragmentierung dieser Märkte zurückzuführen.

Im Gegensatz zu Aktien, bei denen jeder Emittent durch ein einziges Hauptwertpapier repräsentiert wird, umfassen die Anleihemärkte mehrere Instrumente pro Emittent. So umfasst beispielsweise der J.P. Morgan CEMBI BD-Index etwa 750 Emittenten, jedoch mehr als 1.800 Wertpapiere. Diese Fragmentierung kann erhebliche Auswirkungen auf die Liquidität haben, insbesondere in Zeiten von Marktspannungen.

Während Anleger in Investmentfonds täglich zum Nettoinventarwert (NAV) handeln können, müssen ETF-Anleger unter Umständen erhebliche Abschläge hinnehmen. Bloomberg berichtete, dass während der COVID-19-Krise Anleihen-ETFs mit beeindruckenden Abschlägen gegenüber ihrem NAV gehandelt wurden, was von einigen als „tödlicher Kreislauf der Illiquidität“ bezeichnet wurde: Im Jahr 2020 wurden etwa 70 Anleihen-ETFs mit Abschlägen von mehr als 5 % gegenüber ihrem NAV gehandelt, und 16 verzeichneten Abschläge von über 10 %. Dies verdeutlicht die erheblichen Kosten, die mit der Beschaffung von Liquidität in Krisenzeiten und bei Marktstörungen verbunden sind.

Enttäuschende Wertentwicklungen bestätigen die Unzulänglichkeiten von ETFs beim Zugang zu den Anleihemärkten der Schwellenländer

Aufgrund der zuvor genannten wesentlichen strukturellen Einschränkungen haben ETFs auf Schwellenländeranleihen langfristig sowohl gegenüber ihren Referenzindizes als auch gegenüber aktiven Fondsmanagern, die auf Schwellenländeranleihen spezialisiert sind, durchweg eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung verzeichnet.

• Unterperformance gegenüber den Indizes / Benchmarks der Schwellenländer

Abbildung 4

Durchschnittliche kumulierte Renditen von ETFs auf Anleihen aus Schwellenländern im Vergleich zu EM-Indizes/Benchmarks (in USD)

Quelle: Bloomberg und IVO Capital Partners. Die Anleihen-ETFs aus Schwellenländern setzen sich aus den 20 wichtigsten Sektor-ETFs zusammen, die auf Seite 3 aufgeführt sind. Die durchschnittlichen Renditen und die Kostenquote sind nach Marktkapitalisierung gewichtete Durchschnittswerte. Der Bloomberg Emerging Markets Hard Currency Aggregate Index ist ein führender Referenzindex für Anleihen aus Schwellenländern in Hartwährungen und umfasst auf US-Dollar lautende Anleihen, die von staatlichen, quasi-staatlichen und privaten Emittenten aus Schwellenländern begeben wurden. Der Bloomberg EM USD Aggregate: Sovereign Index bildet fest- und variabel verzinsliche, auf US-Dollar lautende Anleihen ab, die von Regierungen aus Schwellenländern begeben wurden. Stand: 16. Januar 2025.

ETFs wurden ursprünglich konzipiert, um Anlegern einen kostengünstigen Zugang zu bestimmten Anlageklassen zu bieten, mit dem Ziel, die Renditen ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte originalgetreu nachzubilden. Wie aus Abbildung 4 hervorgeht, haben ETFs auf Schwellenländeranleihen dieses Versprechen jedoch nicht eingehalten. Über mehrere Zeiträume hinweg blieben sie gegenüber ihren Referenzindizes für Schwellenländeranleihen systematisch hinter diesen zurück, was ihre Eignung, wirtschaftliche Renditen zu erzielen, die denen der Referenzindizes entsprechen, in Frage stellt.

• ETFs auf Anleihen aus Schwellenländern: Geringere Kosten, aber begrenzter Wert

Abbildung 5

Durchschnittliche kumulierte Renditen von ETFs auf Schwellenländeranleihen im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds (in USD)

Quelle: Bloomberg und IVO Capital Partners. Die Anleihen-ETFs aus Schwellenländern setzen sich aus den 20 wichtigsten Sektor-ETFs zusammen, die auf Seite 3 aufgeführt sind. Die durchschnittlichen Renditen und die Kostenquote sind nach Marktkapitalisierung gewichtete Durchschnittswerte für die ETFs und nach Fondsgröße gewichtete Durchschnittswerte für die aktiven Anleihemanager aus Schwellenländern. Bei den aktiven Anleihemanagern für Schwellenmärkte handelt es sich überwiegend um Unternehmensanleihefonds, darunter: Abrdn SICAV I – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Aviva Investors Emerging Markets Corporate Bond Fund, BlackRock Global Funds – Emerging Markets Corporate Bond, Edmond de Rothschild Fund – Emerging Credit Fund, Goldman Sachs Emerging Markets Corporate Bond Portfolio, JPMorgan Funds – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Ninety One Global Strategy Fund – Emerging Markets Corporate Debt Fund, Pictet – Emerging Corporate Bonds, Vontobel Fund – Emerging Markets Corporate Bond und IVO Emerging Markets Corporate Debt. Stand: 16. Januar 2025.

Eines der wichtigsten Argumente für Anleger, sich für ETFs zu entscheiden, ist deren Kosteneffizienz. Unserer Analyse zufolge liegt die durchschnittliche Kostenquote aller ETFs auf Schwellenländeranleihen – unabhängig davon, ob es sich um passive oder aktive Fonds handelt – bei 35 Basispunkten, gegenüber 80 Basispunkten bei aktiven Fonds, die auf Schwellenländeranleihen spezialisiert sind. Obwohl ETFs in der Regel (etwas) kostengünstiger sind, wird dieser Kostenvorteil vernachlässigbar, wenn man die historischen Renditen der aktiven Fondsmanager betrachtet.

Wie aus Abbildung 5 hervorgeht, haben aktive Manager von Schwellenländer-Anleihen, darunter auch der IVO EM Corporate Debt-Fonds, über mehrere Zeiträume hinweg die ETFs durchweg übertroffen. Über einen Zeitraum von fünf Jahren hätte der durchschnittliche Anleger in einen Schwellenländer-Anleihen-ETF im Vergleich zu unserem IVO-Fonds jährlich 65 Basispunkte an Gebühren eingespart, jedoch 25 % der kumulierten Rendite eingebüßt. Diese konstante Outperformance zeigt deutlich, dass die durch ETFs erzielten Kosteneinsparungen den durch eine aktive Verwaltung mit höheren Gebühren geschaffenen Mehrwert nicht ausgleichen.

Fazit

Obwohl ETFs als kostengünstiges Mittel für den Zugang zu verschiedenen Anlageklassen, wie beispielsweise Aktien, an Beliebtheit gewonnen haben, tun sie sich aufgrund erheblicher struktureller Mängel schwer, sich auf dem Anleihemarkt durchzusetzen. Unsere eingehende Analyse des ETF-Marktes für Schwellenländeranleihen zeigt, dass diese Anlageinstrumente – unabhängig davon, ob es sich um passive oder aktive Fonds handelt – schlecht dafür geeignet sind, sich auf weniger liquiden, weniger effizienten und komplexeren Märkten wie dem für Schwellenländeranleihen zurechtzufinden.

Ihr Versprechen niedrigerer Kosten wiegt ihre anhaltende Underperformance gegenüber den Referenzindizes und vergleichbaren aktiven Fondsmanagern nicht auf. Darüber hinaus weisen ETFs im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds, wie beispielsweise dem IVO EM Corporate Debt, erhebliche Nachteile auf. Dank unseres erfahrenen Investmentteams, eines soliden Rahmens für die Fundamentalanalyse, fundierter lokaler Expertise, fortschrittlicher Analyseinstrumente und eines aktiven Risikomanagements sind wir besser gerüstet, um Risiken zu steuern, Anlagechancen zu nutzen und Alpha auf den Schwellenländer-Anleihemärkten zu generieren.

IVO Capital Partners im Fokus

Wir bei IVO Capital Partners sind davon überzeugt, dass die Überlegenheit des aktiven Managements gegenüber ETFs im Bereich der Schwellenländeranleihen die entscheidende Rolle des „menschlichen Faktors“ bei der Orientierung in undurchsichtigen und weniger effizienten Märkten unterstreicht.

Unser Investmentteam besteht aus 4 Fondsmanagern, 7 Analysten – darunter ein ESG-Spezialist – und 1 Händler, der für die Orderausführung zuständig ist.

Unser Team von Kreditanalysten ist für die Identifizierung, Recherche und Bewertung von Anlagechancen in kreditbezogenen Wertpapieren zuständig. Dabei folgt es einem strengen Fundamentalanalyseprozess, der unsere Anlagephilosophie widerspiegelt und im Laufe der Jahre verfeinert wurde. Die analytische Abdeckung basiert auf einem sektor- und geografisch ausgerichteten Modell, das es ermöglicht, fundiertes Fachwissen effizient zu nutzen. Angesichts der Vielfalt unseres Anlageuniversums, das sich über mehrere geografische Regionen erstreckt, stellen lokale Kenntnisse einen entscheidenden Vorteil dar, um Chancen in einer Vielzahl von Rechtsräumen zu identifizieren und zu verwalten.

Neben Englisch und Französisch sprechen mehrere Teammitglieder fließend Spanisch, Portugiesisch und Mandarin, was es uns ermöglicht, lokale Perspektiven einzubeziehen, uns im regionalen Regelwerk zurechtzufinden und direkt mit den Führungsteams der Unternehmen zu kommunizieren.

Angesichts der relativen Illiquidität von Anleihen aus Schwellenländern ist eine hochwertige Handelsausführung („Trade Execution“) ein entscheidender Bestandteil unseres Anlageprozesses in dieser Anlageklasse. Die Fähigkeit, jederzeit effizient Anleiheliquidität zu beschaffen, ist von größter Bedeutung. Unser spezialisierter und erfahrener Handelsdesk ermöglicht es uns, unsere hochwertigen Fundamentalanalysen durch reaktionsschnelle und erstklassige Ausführungsstrategien über ein umfangreiches Netzwerk von Handelspartnern optimal zu nutzen.

Darüber hinaus hat die jüngste Belebung des Marktes für Neuemissionen die Bedeutung dieses Netzwerks für unsere Strategie noch verstärkt. Neben unseren soliden und langjährigen Beziehungen zu den emittierenden Banken ermöglicht uns die Größe unserer Fonds – darunter der IVO EM Corporate Debt mit einem verwalteten Vermögen von 800 Millionen Euro –, bevorzugte Zuteilungen bei Neuemissionen zu attraktiven Preisen zu erhalten, die Aufwärtspotenzial bieten. Dieser strategische Vorteil ermöglicht es uns, Alpha zu generieren und überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.

Zusammenfassendsind wir der Ansicht, dass die Struktur und die Fachkompetenz unseres Investmentteams in Verbindung mit einem strengen Fundamentalanalyseprozess uns in die ideale Lage versetzen, neue Chancen effizient zu identifizieren, Risiken zu steuern und Alpha im Bereich der Unternehmensanleihen aus Schwellenländern zu generieren.

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Anhang A

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Es ist von entscheidender Bedeutung, den Handelsmechanismus von ETFs zu verstehen, da es bei Anleihen-ETFs erhebliche Einschränkungen gibt, insbesondere bei solchen, die weniger liquide Wertpapiere wie Unternehmensanleihen aus Schwellenländern umfassen.

Im Zentrum der Funktionsweise eines ETF steht der Prozess der Ausgabe und Rücknahme (Creation/Redemption), ein Mechanismus, der darauf ausgelegt ist, den Marktpreis des ETF an seinen Nettoinventarwert anzupassen (siehe Grafik 6 unten). An diesem Prozess sind autorisierte Teilnehmer (APs) beteiligt – große Finanzinstitute wie Citadel Securities, Jane Street und Flow Traders –, die als Vermittler fungieren. Im Rahmen des Auflegungsprozesses liefern die AP dem Emittenten einen Korb von Anleihen, der die Vermögenswerte des ETF widerspiegelt, im Austausch gegen neue ETF-Anteile. Diese Anteile werden anschließend auf dem Markt verkauft, um die Nachfrage der Anleger zu befriedigen und zu verhindern, dass der Kurs den Nettoinventarwert übersteigt. Umgekehrt kaufen die APs beim Rückkaufprozess ETF-Anteile am Markt und geben diese im Tausch gegen die zugrunde liegenden Anleihen an den Emittenten zurück, wodurch das Angebot an Anteilen verringert und der Kurs wieder an den Nettoinventarwert angeglichen wird.

Abbildung 6

Ausgabe-/Rücknahmeverfahren

Quelle: IVO Capital und Financial Times.

Abbildung 7

EM-Anleihen werden mündlich gehandelt. Ein Bild mit Text, Diagramm, Linie, Verlauf – automatisch generierte Beschreibung

Quelle: Flow Traders Data (2023).

Dieser Prozess, der in der Regel in Sachwerten (d. h. unter Verwendung von Wertpapieren anstelle von Barmitteln) durchgeführt wird, verbessert die Liquidität und trägt dazu bei, die Kosten selbst auf weniger liquiden Anleihemärkten zu minimieren. Die Liquidität der zugrunde liegenden Anleihen bleibt jedoch ein entscheidender Faktor. Anleihen, insbesondere Hochzinsanleihen (HY) oder Anleihen aus Schwellenländern, weisen häufig eine geringere Liquidität auf, was den Prozess der Auflegung und Rücknahme erschwert. So können beispielsweise die Geld-Brief-Spannen bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern mehr als 2 Punkte betragen.

Ein wesentlicher technischer Grund für den Erfolg von ETFs an den Aktienmärkten und in den liquideren Anleihesegmenten (wie den Märkten für Staatsanleihen) ist die weit verbreitete „Elektronisierung“ des Handels in diesen Anlageklassen. Wie aus Abbildung 7 hervorgeht, wird der Großteil der Transaktionen mit Aktienprodukten und den wichtigsten Staatsanleihen mittlerweile elektronisch abgewickelt.

Andere Segmente der Kreditmärkte hingegen, wie beispielsweise Anleihen aus Schwellenländern, werden nach wie vor überwiegend (zu 90 %) mündlich oder per Nachrichtenübermittlung abgewickelt. Dieser manuelle Handelsprozess spielt eine entscheidende Rolle, da er es menschlichen Händlern bei aktiven Fondsmanagern ermöglicht, die Geld-Brief-Spannen besser auszuhandeln als die ursprünglich von den Brokern angebotenen. Somit behindert das Fehlen eines elektronischen Handels mit Anleihen aus Schwellenländern die Automatisierung des ETF-Aufbauprozesses erheblich und macht diesen komplexer, ineffizienter und langsamer.

Folglich unterliegen ETFs, die Indizes nachbilden, die aus weniger liquiden Wertpapieren bestehen – wie beispielsweise Unternehmensanleihen aus Schwellenländern –, nach wie vor ineffizienten Handelsmechanismen und Abweichungen zwischen ihrem Nettoinventarwert und ihrem Marktpreis – inhärente Einschränkungen, die in diesem Beitrag bereits erörtert wurden.