Der „Postleitzahl-Effekt“ oder die „falsche Preisbildung“ an den Schwellenmärkten: ein Umfeld voller Chancen, die durch die staatliche Obergrenze verdeckt werden
Chancen unterhalb der Obergrenze erkennen: Eine „Fehlbewertung“ der Schwellenmärkte aufgrund der staatlichen Obergrenze
„Die Erkennung und Nutzung von Marktverzerrungen, die durch die Begrenzung der Länderratings verursacht werden, bieten eine eigenständige Quelle für Alpha und veranschaulichen die Art von Marktineffizienz, auf der die Kreditstrategie von IVO Capital in den Schwellenländern basiert.“
Jeremy Landau – Senior Analyst bei IVO Capital Partners
Zusammenfassung
- Die Obergrenzen für Länderratings vermitteln häufig einen falschen Eindruck vom Kreditrisiko von Unternehmen, insbesondere in Schwellenländern, da sie das Rating eines Unternehmens automatisch auf das des jeweiligen Staates oder darunter begrenzen, ohne dessen Fundamentaldaten zu berücksichtigen.
- Unternehmen aus Schwellenländern („EMs“) mit solider Finanzlage, Umsätzen in US-Dollar und rechtlichen Absicherungen (wie Quiport und Azule Energy) werden häufig unterbewertet, was für erfahrene Anleger attraktive und unterbewertete Anlagemöglichkeiten bietet
- IVO Capital Partners nutzt diese Marktdiskrepanz, indem es eine strenge „Bottom-up“-Kreditanalyse anwendet, um Emittenten hoher Qualität zu identifizieren, die aufgrund niedriger Länderratings zu Unrecht benachteiligt werden, und generiert so durch gezielte Renditearbitrage Alpha. Dieser Ansatz bildet den Kern unserer Anlagestrategie „schlechtes Land, gutes Unternehmen“.
Der Mechanismus der Staatsschuldenobergrenze
Die Länderbegrenzung ist ein grundlegendes Konzept der Kreditrating-Methodik. In der Vergangenheit wurde sie dazu verwendet, das Kreditrating öffentlicher oder privater Unternehmen auf ein Niveau zu begrenzen, das dem Rating des Staates, in dem sie tätig sind, entspricht oder darunter liegt. Die Logik ist einfach: Kein Unternehmen sollte als weniger risikobehaftet angesehen werden als die Regierung, die das Rechtssystem, die Geldpolitik und die Finanzinfrastruktur kontrolliert, in deren Rahmen dieses Unternehmen tätig ist. Dieser Ansatz berücksichtigt systemische Länderrisiken wie Kapitalkontrollen, die Nichtkonvertierbarkeit der Währung, Zahlungsbeschränkungen, Enteignung sowie gerichtliche oder politische Eingriffe – alles Faktoren, die die Fähigkeit selbst finanziell solider Unternehmen beeinträchtigen können, ihre Schulden zu bedienen. Bei der Anwendung der Länderbegrenzung gehen die Ratingagenturen implizit davon aus, dass sich Unternehmen ähnlich wie der Staat verhalten werden, auch in Krisenzeiten oder im Falle eines Zahlungsausfalls.
Die tatsächliche Anwendung der Staatsschuldenobergrenze hat sich jedoch weiterentwickelt. Führende Ratingagenturen wie Moody’s, S&P und Fitch erkennen an, dass bestimmte Emittenten (insbesondere große globale Konzerne oder Infrastrukturprojekte mit Einnahmen in Hartwährung und rechtlichen Garantien) strukturell vor dem Länderrisiko geschützt sein können. Obwohl dies selten vorkommt und strengen Kriterien unterliegt, haben einige Emittenten Bewertungen erhalten, die über denen ihres Staates liegen („sovereign ceiling piercers“).
Im vergangenen November hat S&P Global Ratings in 22 Ländern 93 Unternehmen und lokale bzw. regionale öffentliche Einrichtungen ermittelt, deren Rating über dem ihres jeweiligen Staates liegt, was verdeutlicht, wie die Globalisierung die Abhängigkeit bestimmter Einrichtungen von ihrem Staat verringert
Herkunftsland. Zu den Beispielen zählen TSMC (Taiwan), Arçelik (Türkei), Embraer (Brasilien), Toyota Motors (Japan), L’Oréal (Frankreich) und Nestlé (Schweiz). Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass das Rating dieser „Länder-Rating-Übersteiger“ weiterhin eng mit der Bonität ihres jeweiligen Staates verknüpft ist und nicht wesentlich davon abweichen kann. Auch wenn ihr Rating leicht über dem des Staates liegen mag, ist der Grad der Abweichung begrenzt; jede Herabstufung des Staates übt in der Regel einen Abwärtsdruck auf ihr eigenes Rating aus.
„Mispricing“ schafft Anlagechancen
In den meisten Fällen, insbesondere in den Schwellenländern, schränkt die Länderbegrenzung weiterhin Unternehmen ein, deren finanzielle Solidität, operative Widerstandsfähigkeit, Einnahmen in US-Dollar und vertragliche Absicherungen ein höheres Rating rechtfertigen würden. Diese Unternehmen werden nicht aufgrund ihres eigentlichen Risikos, sondern wegen ihrer ungünstigen „Postleitzahl“ benachteiligt. Daraus ergibt sich eine Diskrepanz zwischen der tatsächlichen Bonität und dem Marktpreis, was zu hohen Renditen führt, die in keinem Verhältnis zum tatsächlichen Risiko des Emittenten stehen.
Für Investoren wie IVO Capital Partners, die eine gründliche Bottom-up-Kreditanalyse betreiben, bieten diese Verzerrungen überzeugende Anlagechancen. Die mechanische Anwendung von Länderrating-Obergrenzen wirkt sich seit langem auf die Schwellenmärkte aus, wo die Länderrisiken anhaltender sind. Dieses Phänomen ist jedoch nicht auf die Schwellenmärkte beschränkt: Während der Eurokrise wurden auch Unternehmensemittenten aus Südeuropa infolge der Verschlechterung der Länderprofile herabgestuft, was zeigt, dass selbst entwickelte Märkte (DM) unter einer durch den Staat bedingten Fehlbewertung leiden können.
Bei IVO Capital basiert unsere Anlagestrategie auf der Ausnutzung dieser Diskrepanz, die wir mit der These „schlechtes Land, gutes Unternehmen“ bezeichnen. Dies ist ein zentraler Grundsatz unseres Prozesses: Wir nutzen die Einschränkungen durch das Länderrating nicht, um Risiken zu vermeiden, sondern um unterbewertete Kreditchancen zu entdecken und zu nutzen.
Fallstudie Nr. 1: Quiport vs. Aéroports de Paris (ADP)
Ein typisches Beispiel ist die Corporación Quiport, die den internationalen Flughafen von Quito in Ecuador betreibt und deren Anleihen in mehreren Fonds von IVO Capital gehalten werden. Quiport profitiert von internationalem Flugverkehr, in US-Dollar erzielten Einnahmen, die auf Offshore-Konten hinterlegt sind, hohen EBITDA-Margen und einer geringen Nettoverschuldung. Auf Einzelbasis würden die Fundamentaldaten des Unternehmens ein Rating von BBB- rechtfertigen.
Aufgrund des Länderratings von Ecuador (CCC) werden jedoch auch dessen Anleihen mit CCC bewertet, wodurch sie sich mitten im spekulativen Segment des Hochzinsanleihemarktes befinden (Grafik 1). Dieses Rating spiegelt das tatsächliche Kreditrisiko des Emittenten eindeutig nicht wider. Dieses Rating spiegelt das tatsächliche Kreditrisiko des Emittenten eindeutig nicht wider, zumal Quiport trotz eines Rückgangs des Flugverkehrs weiterhin positive Cashflows erwirtschaftete und seine Schulden ohne Unterbrechung bediente, als Ecuador im Jahr 2020 die Zahlungen für seine Auslandsschulden aussetzte.
Abbildung 1: Anwendung der von Moody’s festgelegten Länderrating-Obergrenze auf Quiport (International Airport Finance)
Quelle: Moody’s
Aus Sicht des relativen Werts ist der Kontrast zu Aéroports de Paris (ADP) auffällig, das zwar ein ähnliches Geschäftsmodell und vergleichbare Kreditkennzahlen aufweist, jedoch vom Investment-Grade-Rating des französischen Staates profitiert: Obwohl sie fundamental ähnlich sind, bieten die Anleihen von Quiport eine deutlich höhere Rendite und eine deutlich bessere Kapitalrenditechance (Grafik 2). Dieses Beispiel veranschaulicht perfekt das Phänomen der Arbitrage: Anleger werden für ein wahrgenommenes, nicht jedoch für ein tatsächliches Risiko vergütet.
Abbildung 2: Kreditwürdigkeit ähnlich der eines Flughafens in einem Industrieland, jedoch deutlich niedrigeres Rating
Fallstudie Nr. 2: Erdölproduzenten in Afrika – Azule Energy
Eine ähnliche Entkopplung ist im Rohstoffsektor zu beobachten, insbesondere in Afrika. Ein anschauliches Beispiel hierfür ist die Öl- und Gasindustrie. Selbst im Falle eines Staatsbankrotts sind die Auswirkungen auf die vorgelagerten Unternehmen in der Regel begrenzt.
In der Vergangenheit hat der IWF bei seinen Interventionen in Ländern in Schwierigkeiten den Regierungen empfohlen, die Gültigkeit bestehender Verträge in strategischen Sektoren, an denen internationale Partner beteiligt sind, aufrechtzuerhalten – eine Empfehlung, die in der Regel befolgt wird. Ölproduzenten spielen eine wesentliche Rolle bei der Generierung von Steuereinnahmen und Lizenzgebühren in US-Dollar für die Gastregierungen. Darüber hinaus profitieren diese Produzenten häufig von rechtlichen Garantien wie Stabilisierungsklauseln, die sie vor rückwirkenden Änderungen der steuerlichen und vertraglichen Bedingungen schützen.
Ein bemerkenswertes Beispiel ist Azule Energy, das Ölkonzessionen in Angola betreibt. Azule ist ein 50:50-Joint-Venture zwischen BP (Rating: A) und Eni (Rating: BBB+), zwei weltweit etablierten Energieunternehmen. Das Unternehmen hat im Januar 2025 Hochzinsanleihen begeben, die derzeit eine „Yield to Worst“ (YTW) von 8,3 % bieten (die wir in unserem Flaggschiff-Fonds IVO EMCD halten). Diese Anleihen werden von Moody’s mit „B2“ bewertet, was dem Länderrating Angolas entspricht. Wir sind der Ansicht, dass diese Anomalie bei der Ratingobergrenze eine attraktive Anlagechance bei den aktuellen Marktrenditen darstellt, da diese die zugrunde liegende Bonität des Emittenten und seiner Verbindlichkeiten nicht widerspiegeln. Neben einer soliden Aktionärsstruktur profitiert Azule von strukturellen Schutzmechanismen wie Offshore-Zahlungskonten, Exporteinnahmen in Hartwährungen und rechtlichen Rahmenbedingungen, die dem New Yorker oder englischen Recht unterliegen. Diese Merkmale mindern das Risiko länderspezifischer Risiken, wie beispielsweise Kapitalkontrollen oder lokale Zahlungsbeschränkungen, erheblich. Zusätzlich zu all diesen Faktoren würde die derzeitige Produktionskapazität von Azule (etwa 200.000 Barrel pro Tag) wahrscheinlich ein „Investment-Grade“-Rating rechtfertigen, wenn das Unternehmen in einem entwickelten Markt wie den nordischen Ländern tätig wäre. Tatsächlich stellt Moody’s in seinem Kreditgutachten ausdrücklich fest, dass das zugrunde liegende Kreditprofil ein „Baa2“-Rating rechtfertigen würde, das endgültige Rating jedoch durch das Engagement des Unternehmens in Angola eingeschränkt wird.
Fazit: Von der Arbitrage der staatlichen Obergrenze profitieren
Die Staatsanleihe-Obergrenze ist ein rudimentäres Anlageinstrument, das in vielen Fällen die geringen Ausfallwahrscheinlichkeiten von Krediten überbewertet. Für versierte Anleger, die bereit sind, sich intensiv mit dem Thema auseinanderzusetzen, entstehen dadurch jedoch attraktive Kreditinkongruenzen, die genutzt werden können. Quiport und Azule Energy sind beispielhaft für eine allgemeinere Ineffizienz: Der mit Staatsanleihen verbundene Pessimismus verschleiert eine grundsätzlich solide Bonität.
Dieses Thema steht im Mittelpunkt der Anlagephilosophie von IVO. So ist beispielsweise unser Flaggschiff-Fonds „IVO Emerging Market Corporate Debt“ (IVO EMCD) in Lateinamerika übergewichtet: Der Anteil dieser Region am Portfolio beträgt 45 %, während er im Referenzindex bei 25 % liegt. Lateinamerika, wo zahlreiche Staatsanleihen mit Hochzinsrating wie Brasilien, Argentinien, Kolumbien und Ecuador zu finden sind, bietet einen fruchtbaren Boden für unsere „Bottom-up“-Strategie der Kreditauswahl. Umgekehrt ist der Fonds in Asien untergewichtet, wo viele Staaten ein „Investment-Grade“-Rating aufweisen und der Ceiling-Effekt weniger ausgeprägt ist. Wenn die Renditen bei asiatischen Anleihen attraktiv sind, spiegeln sie in der Regel ein unternehmensspezifisches Risiko wider und nicht eine falsche Bewertung des Staates.
Auf dem aktuellen Markt, auf dem hochwertige Renditen selten sind und die Kreditspreads unter Druck stehen, bietet das Erkennen und Ausnutzen dieser Marktverzerrungen eine einzigartige Gelegenheit zur Schaffung von Alpha – dies ist der Kern des Ansatzes von IVO Capital im Bereich der Schwellenländer-Kredite.
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