L’effetto codice postale o il “mispricing” dei mercati emergenti: un terreno ricco di opportunità nascoste dal tetto sovrano
Individuare le opportunità al di sotto del tetto massimo: un “mispricing” dei mercati emergenti causato dal tetto massimo sovrano
«L’individuazione e lo sfruttamento delle distorsioni di mercato causate dal tetto massimo dei rating sovrani rappresentano una fonte distinta di alfa e illustrano il tipo di inefficienza di mercato su cui si basa la strategia di credito di IVO Capital nei mercati emergenti.»
Jeremy Landau – Analista senior presso IVO Capital Partners
Sommario
- I limiti di rating sovrano spesso danno un’impressione errata del rischio di credito delle aziende, soprattutto nei mercati emergenti, limitando automaticamente il rating di una società a quello dello Stato sovrano o a un livello inferiore, senza tenere conto dei suoi fondamentali.
- Le aziende dei mercati emergenti (“EM”) con una solida situazione finanziaria, ricavi in dollari statunitensi e tutele legali (come Quiport e Azule Energy) sono spesso sottovalutate, il che crea opportunità di investimento interessanti e sottovalutate per gli investitori esperti
- IVO Capital Partners sfrutta questa discrepanza di mercato applicando una rigorosa analisi creditizia “bottom-up” per individuare emittenti di alta qualità ingiustamente penalizzati da rating sovrani bassi, generando così alfa grazie a un arbitraggio di rendimento mirato. Questo approccio è al centro della nostra tesi di investimento «paese cattivo, società buona».
Il meccanismo del tetto sovrano
Il “tetto sovrano” è un concetto fondamentale della metodologia di rating creditizio. Storicamente, è stato utilizzato per limitare il rating creditizio di enti pubblici o privati a un livello pari o inferiore al rating dello Stato sovrano in cui operano. La logica è semplice: nessun soggetto dovrebbe essere considerato meno rischioso del governo che controlla il sistema giuridico, la politica monetaria e l’infrastruttura finanziaria in cui opera. Questo approccio tiene conto dei rischi sovrani sistemici quali il controllo dei capitali, l’inconvertibilità della valuta, le restrizioni ai pagamenti, l’espropriazione e l’ingerenza giudiziaria o politica, tutti fattori che possono compromettere la capacità delle imprese, anche se finanziariamente solide, di garantire il servizio del proprio debito. Quando usano il «tetto sovrano», le agenzie di rating partono dall’ipotesi implicita che le imprese si comporteranno in modo simile a quello dello Stato, anche in periodi di crisi o di insolvenza.
Tuttavia, l’applicazione effettiva del tetto sovrano si è evoluta. Le principali agenzie di rating come Moody’s, S&P e Fitch riconoscono che alcuni emittenti (in particolare grandi gruppi globali o attività infrastrutturali con ricavi in valuta forte e che offrono garanzie legali) possono essere strutturalmente protetti dal rischio sovrano. Sebbene siano rari e soggetti a criteri rigorosi, alcuni emittenti hanno ottenuto rating superiori a quelli del proprio Stato (“sovereign ceiling piercers”).
Lo scorso novembre, S&P Global Ratings ha individuato 93 aziende e istituzioni pubbliche locali o regionali con un rating superiore a quello del proprio Stato in 22 paesi, dimostrando come la globalizzazione riduca la dipendenza di alcune entità dal proprio Stato
di origine. Tra gli esempi ci sono TSMC (Taiwan), Arçelik (Turchia), Embraer (Brasile), Toyota Motors (Giappone), L’Oréal (Francia) e Nestlé (Svizzera). È comunque importante sottolineare che il rating di queste “aziende che superano il tetto sovrano” rimane strettamente legato alla solvibilità del loro Stato e non può discostarsi in modo significativo. Sebbene possano avere un rating leggermente superiore a quello sovrano, il grado di divergenza è limitato: qualsiasi declassamento sovrano esercita generalmente una pressione al ribasso sul loro rating.
Il “mispricing” crea opportunità di investimento
Nella maggior parte dei casi, soprattutto nei mercati emergenti, il limite sovrano continua a frenare le società la cui solidità finanziaria, resilienza operativa, ricavi in dollari USA e tutele contrattuali giustificherebbero un rating più alto. Queste aziende vengono penalizzate non per il loro rischio intrinseco, ma per il loro “codice postale” sfavorevole. Ne deriva un divario tra la qualità creditizia reale e il prezzo di mercato, che genera rendimenti elevati non proporzionati al rischio effettivo dell’emittente.
Per investitori come IVO Capital Partners, che fanno un’analisi creditizia bottom-up approfondita, queste distorsioni offrono opportunità di investimento davvero interessanti. L’applicazione meccanica dei limiti sovrani incide da tempo sui mercati emergenti, dove i rischi sovrani sono più persistenti. Tuttavia, questo fenomeno non è esclusivo dei mercati emergenti: durante la crisi dell’eurozona, anche gli emittenti societari dell’Europa meridionale sono stati declassati a seguito del deterioramento dei profili sovrani, dimostrando che persino i mercati sviluppati (DM) possono subire una valutazione errata a causa del rischio sovrano.
Noi di IVO Capital basiamo la nostra strategia di investimento sull’arbitraggio di questo divario, che chiamiamo “paese cattivo, società buona”. È un principio fondamentale del nostro processo: sfruttare i vincoli legati al rating sovrano non per evitare il rischio, ma per individuare e cogliere opportunità di credito sottovalutate.
Caso di studio n. 1: Quiport contro Aéroports de Paris (ADP)
Un esempio tipico è la Corporación Quiport, che gestisce l’aeroporto internazionale di Quito in Ecuador, le cui obbligazioni sono detenute in diversi fondi di IVO Capital. Quiport beneficia di un traffico aereo internazionale, di ricavi in dollari statunitensi depositati su conti offshore, di margini EBITDA elevati e di un basso livello di indebitamento netto. Su base standalone, i suoi fondamentali giustificherebbero un rating di BBB-.
Ora, a causa del rating sovrano dell’Ecuador (CCC), anche le sue obbligazioni hanno un rating CCC, il che le colloca proprio nel segmento speculativo del mercato obbligazionario ad alto rendimento (grafico 1). Questo rating chiaramente non riflette il rischio di credito reale dell’emittente. Questo rating chiaramente non riflette il rischio di credito reale dell’emittente, soprattutto perché Quiport ha continuato a generare flussi di cassa positivi nonostante il calo del traffico aereo e a garantire il servizio del proprio debito senza interruzioni quando l’Ecuador ha sospeso i pagamenti sul proprio debito estero nel 2020.
Grafico 1: Applicazione del tetto di rating sovrano di Moody’s a Quiport (International Airport Finance)
Fonte: Moody’s
Dal punto di vista del valore relativo, il contrasto con Aéroports de Paris (ADP) – che ha un modello economico simile e indicatori di credito paragonabili, ma beneficia del rating Investment Grade dello Stato francese – è sorprendente: sebbene fondamentalmente simili, le obbligazioni di Quiport offrono un rendimento e un’opportunità di ritorno sull’investimento significativamente più elevati (grafico 2). Questo esempio illustra perfettamente l’arbitraggio: gli investitori vengono remunerati per un rischio percepito, e non reale.
Grafico 2: Qualità creditizia simile a quella di un aeroporto di un paese sviluppato, ma con un rating ben inferiore
Caso di studio n. 2: I produttori di petrolio in Africa – Azule Energy
La stessa disconnessione si riscontra nel settore delle materie prime, soprattutto in Africa. Un esempio calzante è quello dell’industria petrolifera e del gas. Anche in caso di insolvenza sovrana, l’impatto sugli operatori a monte è generalmente limitato.
Storicamente, quando il FMI interviene in paesi in difficoltà, consiglia ai governi di mantenere l’integrità dei contratti esistenti nei settori strategici che coinvolgono partner internazionali, una raccomandazione che di solito viene rispettata. I produttori di petrolio svolgono un ruolo fondamentale nel generare entrate fiscali e canoni espressi in dollari statunitensi per i governi dei paesi ospitanti. Inoltre, questi produttori beneficiano spesso di garanzie giuridiche come le clausole di stabilizzazione, che li proteggono da modifiche retroattive delle condizioni fiscali e contrattuali.
Un esempio degno di nota è Azule Energy, che gestisce concessioni petrolifere in Angola. Azule è una joint venture al 50% tra BP (rating A) ed Eni (rating BBB+), due aziende energetiche globali ben consolidate. La società ha emesso obbligazioni ad alto rendimento a gennaio 2025, che attualmente offrono un rendimento fino a scadenza (YTW) dell’8,3% (che abbiamo in portafoglio nel nostro fondo di punta IVO EMCD). Queste obbligazioni hanno un rating B2 da Moody’s, in linea con il rating sovrano dell’Angola. Riteniamo che questa anomalia nel tetto di rating rappresenti un’opportunità di investimento interessante agli attuali rendimenti di mercato, che non rispecchiano la qualità creditizia sottostante dell’emittente e del suo debito. Oltre a una solida struttura azionaria, Azule beneficia di protezioni strutturali quali conti di pagamento offshore, ricavi da esportazione in valute forti e quadri giuridici regolati dalla legge di New York o inglese. Queste caratteristiche riducono notevolmente l’esposizione ai rischi specifici legati allo Stato, come i controlli sui capitali o le restrizioni locali sui pagamenti. Oltre a tutto questo, l’attuale capacità produttiva di Azule (circa 200.000 barili al giorno) giustificherebbe probabilmente un rating investment grade se operasse in un mercato sviluppato come quello dei paesi nordici. Infatti, Moody’s sottolinea esplicitamente nel suo parere di credito che il profilo di credito sottostante giustificherebbe un rating Baa2, ma che il rating finale è limitato dall’esposizione dell’azienda all’Angola.
Conclusione: Trarre vantaggio dall’arbitraggio sul tetto di debito sovrano
Il ceiling sovrano è uno strumento di investimento piuttosto semplice che, in molti casi, sovravaluta le basse probabilità di insolvenza. Tuttavia, per gli investitori esperti disposti a fare il lavoro necessario, crea degli squilibri di credito interessanti che si possono sfruttare. Quiport e Azule Energy sono esempi emblematici di un’inefficienza più ampia: il pessimismo legato ai titoli sovrani nasconde una qualità creditizia fondamentalmente solida.
Questo tema è fondamentale nella filosofia di investimento di IVO. Ad esempio, il nostro fondo di punta IVO Emerging Market Corporate Debt (IVO EMCD) è sovraponderato sull’America Latina, che rappresenta il 45% del portafoglio contro il 25% dell’indice di riferimento. L’America Latina, dove ci sono molti titoli sovrani con rating high yield come Brasile, Argentina, Colombia ed Ecuador, offre un terreno fertile per la nostra strategia di selezione del credito “bottom-up”. Al contrario, il fondo è sottopesato in Asia, dove molti titoli sovrani sono Investment Grade e dove l’effetto tetto è meno marcato. Quando il rendimento dei titoli asiatici è interessante, di solito riflette un rischio aziendale specifico, non una valutazione errata del titolo sovrano.
Nel mercato attuale, dove i rendimenti di alta qualità scarseggiano e gli spread creditizi sono ridotti, individuare e sfruttare queste discrepanze offre un’opportunità unica per generare alfa: è proprio questa l’essenza dell’approccio di IVO Capital al credito dei mercati emergenti.
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