L’analisi di Jeremy Landau sul mercato del debito emergente, una terra incognita per gli ETF

13/02/2025
Notizie sui fondi

La visione di IVO Capital Partners

Gli ETF: una rivoluzione nel mondo degli investimenti, ma faticano ad affermarsi sul mercato obbligazionario: Introdotti per la prima volta nel 1990, gli Exchange-Traded Funds (ETF) hanno rivoluzionato il panorama degli investimenti offrendo un accesso conveniente alla diversificazione dei fondi comuni di investimento, alla negoziabilità simile a quella delle azioni, alla replica dei rendimenti e all’esposizione a specifiche classi di attività. Inizialmente incentrati sulle azioni, gli ETF si sono estesi ai prodotti obbligazionari all’inizio degli anni 2000, portando il mercato globale degli ETF a quasi 12.000 miliardi di dollari di patrimonio gestito (AUM) nel 2024. Tuttavia, gli ETF obbligazionari hanno faticato a penetrare in modo significativo nel mercato, rappresentando sistematicamente solo un quinto del totale degli AUM degli ETF.
Alcune inefficienze strutturali limitano l’adozione degli ETF nel settore del debito dei mercati emergenti: in questo settore, solo il 2% del patrimonio è gestito tramite ETF, il che evidenzia la loro limitata diffusione in questa classe di attività. Le inefficienze strutturali insite nel debito dei mercati emergenti, unite ai vincoli degli ETF, ostacolano la loro capacità di gestire efficacemente il rischio di credito e di generare rendimenti. Le sfide includono un’esposizione forzata ai grandi emittenti di debito e a titoli poco attraenti, un accesso inesistente alle nuove emissioni, oltre a vincoli di liquidità. Nonostante siano attraenti come soluzione di investimento a basso costo, queste limitazioni hanno portato gli ETF a sottoperformare sistematicamente rispetto ai loro indici di riferimento e ai gestori attivi.
La superiorità della gestione attiva rispetto agli ETF dedicati al debito dei mercati emergenti: nel mondo del debito dei mercati emergenti, le strategie di gestione attiva si stanno affermando come un’alternativa decisamente più adatta rispetto agli ETF dedicati a questa classe di attività. Offrono una maggiore flessibilità nelle scelte di investimento, un accesso privilegiato a opportunità di rendimento spesso inaccessibili agli ETF, oltre a competenze specialistiche indispensabili per muoversi in mercati complessi e meno efficienti.

Fonte: Bloomberg e IVO Capital Partners. Gli ETF obbligazionari dei mercati emergenti sono composti dai 20 principali ETF settoriali elencati a pagina 3. I rendimenti medi e il rapporto delle commissioni sono medie ponderate in base alla capitalizzazione di mercato per gli ETF e in base alle dimensioni dei fondi per i gestori attivi di titoli di debito dei mercati emergenti. I gestori attivi di titoli di debito dei mercati emergenti sono principalmente fondi di obbligazioni societarie e includono: Abrdn SICAV I – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Aviva Investors Emerging Markets Corporate Bond Fund, BlackRock Global Funds – Emerging Markets Corporate Bond, Edmond de Rothschild Fund – Emerging Credit Fund, Goldman Sachs Emerging Markets Corporate Bond Portfolio, JPMorgan Funds – Emerging Markets Corporate Bond Fund, Ninety One Global Strategy Fund – Emerging Markets Corporate Debt Fund, Pictet – Emerging Corporate Bonds, Vontobel Fund – Emerging Markets Corporate Bond e IVO Emerging Markets Corporate Debt. Dati al 16 gennaio 2025.

Introduzione

Noi di IVO Capital Partners, in qualità di gestori patrimoniali specializzati nel debito dei mercati emergenti, notiamo una dinamica interessante: anche se questa classe di attività continua ad attrarre investitori che preferiscono un approccio di gestione attiva, il fascino iniziale degli ETF rispetto alle strategie attive rimane forte per chi è alle prime armi in questo settore o cerca alternative per entrarci. In linea di principio, gli ETF sono pensati per offrire un’esposizione a basso costo a specifiche classi di attività. Anche se i loro vantaggi possono sembrare allettanti a prima vista, questi strumenti comportano compromessi significativi, soprattutto nel settore obbligazionario e più precisamente nel debito dei mercati emergenti.

La nostra analisi approfondita degli ETF passivi e attivi sul debito dei mercati emergenti mostra che questi strumenti spesso non riescono a raggiungere gli obiettivi dichiarati, rendendoli meno efficaci dei fondi gestiti attivamente per gli investitori che vogliono accedere ai mercati del debito emergente.

In questa nota mettiamo in evidenza i principali limiti degli ETF sul debito dei mercati emergenti (concentrandoci soprattutto sugli ETF passivi, dato che quelli attivi rappresentano solo una piccola fetta del mercato) e presentiamo le prove a sostegno della nostra opinione secondo cui non sono uno strumento adeguato per accedere in modo efficiente al mercato del debito dei mercati emergenti. Inoltre, dimostriamo perché la gestione attiva, che è al centro dell’approccio di investimento di IVO Capital Partners, rimane una strategia altamente efficace per generare alfa rispetto agli ETF, soprattutto in classi di attività complesse e specializzate.

Mancanza di domanda per ETF obbligazionari

Gli ETF sono nati negli anni ’90 e sono stati pensati per unire i vantaggi della diversificazione dei fondi comuni di investimento alla negoziabilità delle azioni, offrendo al contempo un accesso a basso costo a diverse classi di attività. Questa innovazione finanziaria ha rapidamente guadagnato popolarità. Secondo Morningstar, il mercato globale degli ETF è ora valutato a circa 12.000 miliardi di dollari (2024).

Inizialmente incentrato sulle azioni, il mercato si è ampliato all’inizio degli anni 2000 fino a includere gli ETF obbligazionari, che alla fine del 2024 rappresentavano 1.700 miliardi di dollari di patrimonio netto. Questi prodotti hanno rivoluzionato gli investimenti obbligazionari, offrendo un accesso trasparente, liquido ed economico a portafogli obbligazionari diversificati. Questi ETF attraggono gli investitori alla ricerca di reddito, stabilità e flessibilità. Morningstar indica che, solo negli Stati Uniti, gli ETF e le strategie passive rappresentavano il 60% del patrimonio azionario gestito da terzi nel 2024, contro appena il 20% nel 2011.

Tuttavia, nonostante i vantaggi che si dice abbiano, gli ETF obbligazionari hanno faticato a conquistare una quota di mercato più ampia, rappresentando costantemente solo un quinto del patrimonio totale gestito dagli ETF. Inoltre, nel settore del debito dei mercati emergenti, gli ETF rappresentavano solo il 2,5% delle dimensioni complessive del mercato, stimate da Goldman Sachs a circa 1.200 miliardi di dollari (escludendo le obbligazioni sovrane locali dei mercati emergenti, che ormai costituiscono una classe di attività da 7.000 miliardi di dollari).

Grafico 1

L’impressionante crescita degli ETF, trainata soprattutto dalle azioni, dal 2008 al 2023

Fonte: Morningstar. Dati al 31 dicembre 2024.

La mancanza di interesse da parte degli investitori si riflette nell’attuale offerta limitata e insufficiente di ETF sul debito dei mercati emergenti (vedi Grafico 2). Circa il 50% del patrimonio gestito negli ETF sul debito dei mercati emergenti è concentrato in un unico fondo. I 5 ETF più grandi (ognuno con oltre un miliardo di dollari in gestione) applicano commissioni che riteniamo relativamente elevate, comprese tra 20 e 50 punti base, e si concentrano principalmente sul debito sovrano. Gli ETF attivi nella categoria del debito dei mercati emergenti rappresentano solo il 2% del patrimonio totale, pari a circa 600 milioni di dollari. La loro scarsa diffusione è dovuta a diversi fattori, tra cui commissioni più elevate (in media lo 0,64%) e spread bid/ask più ampi, che arrivano quasi allo 0,75%, contro meno dello 0,1% dei principali ETF passivi.

Grafico 2

Panoramica sugli ETF sul debito dei mercati emergenti – Classificati per dimensione (in milioni di dollari)

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan e IVO Capital Partners. Dati al 31 dicembre 2024.

Grafico 3

Profilo degli ETF sul debito dei mercati emergenti

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan e IVO Capital Partners. Dati al 31 dicembre 2024.

L’inadeguatezza strutturale degli ETF rispetto alle specificità del debito dei mercati emergenti

Come già detto, sin dalla loro introduzione all’inizio degli anni 2000, lo scarso interesse suscitato dagli ETF obbligazionari, in particolare nel debito dei mercati emergenti (EM), mette in evidenza gli svantaggi strutturali persistenti di questi strumenti finanziari nell’accesso a questo mercato specifico. Questi limiti, come una flessibilità di investimento ridotta e un potenziale di rendimento corretto per il rischio relativamente basso, ostacolano la loro capacità di sfruttare appieno le opportunità di mercato e di ottenere rendimenti superiori rispetto ai gestori attivi:

Gli ETF non prevedono una gestione attiva del rischio di credito e sono fortemente esposti ai principali emittenti di debito

Gli ETF passivi, che rappresentano la stragrande maggioranza degli ETF sul debito dei mercati emergenti, detengono obbligazioni senza effettuare analisi attive né valutazioni dei rischi, e in genere mantengono un’obbligazione fino al suo default. Il fattore principale che determina il peso di un emittente in un indice è la sua dimensione, anche se non c’è una forte correlazione tra le dimensioni di un’azienda e il suo rischio di insolvenza.

Un esempio significativo nei mercati emergenti è quello del promotore immobiliare cinese Evergrande. Nel 2020, Evergrande era uno dei maggiori emittenti di debito in dollari statunitensi al mondo, ma alla fine è andato in default. Questo dimostra che anche le ponderazioni significative negli indici possono essere esposte al rischio di insolvenza, il che spiega perché gli ETF potrebbero non essere adatti alla classe di attività del credito.

Questo è in netto contrasto con il mercato azionario, dove i mercati hanno adottato sempre più una logica del “winner-takes-all”, in cui i titoli con maggiore peso negli indici spesso registrano le migliori performance. Nel credito dei mercati emergenti, una tendenza del genere non esiste. Al contrario, un emittente high yield con un debito in crescita anno dopo anno è spesso un segnale d’allarme, come dimostra il caso di Evergrande con i suoi 100 miliardi di dollari di debito.

Questa differenza fondamentale è uno dei motivi per cui pensiamo che gli ETF non siano adatti alla nostra classe di attività, dove un’analisi approfondita del credito e una gestione attiva dei rischi sono essenziali per gestire i rischi e individuare opportunità di investimento interessanti.

Gli ETF sono fortemente esposti a crediti poco interessanti con dinamiche rischio-rendimento discutibili

Un esempio degno di nota è la Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), la posizione più importante dell’indice J.P. Morgan CEMBI BD (2,57%). Con sede a Taiwan, questa azienda offre attualmente uno spread medio inferiore a 50 punti base rispetto ai titoli del Tesoro statunitense. Una volta considerate le commissioni degli ETF, il rendimento è pari a quello dei titoli del Tesoro, offrendo poco o nessun valore aggiunto. Inoltre, TSMC è una delle società con il rating più alto dell’indice, ma presenta un rischio geopolitico significativo.

Questa situazione ci ricorda le lezioni tratte dagli eventi passati in questa classe di attività. Ad esempio, alla fine del 2021, gli emittenti russi rappresentavano circa il 2,5% dell’indice CEMBI BD, con uno spread medio di 253 punti base, inferiore alla media dell’indice, che all’epoca era di 318 punti base. A seguito della guerra e delle sanzioni, le obbligazioni russe sono state rimosse dall’indice con una valutazione pari a zero, causando perdite significative agli investitori in ETF.

Al contrario, il nostro fondo di punta, l’IVO EM Corporate Debt, non aveva alcuna esposizione alla Russia, poiché avevamo valutato il profilo di rischio/rendimento e stabilito che offrisse un potenziale limitato pur presentando rischi significativi. Questa capacità di agire con flessibilità geografica è, secondo noi, fondamentale per creare valore aggiunto e affrontare efficacemente le crescenti incertezze geopolitiche di oggi — soprattutto alla luce delle dinamiche globali in evoluzione, come il ritorno di Donald Trump alla presidenza degli Stati Uniti.

Gli ETF non hanno accesso al “premio di nuova emissione”

Un’altra potenziale fonte di alfa che gli ETF non riescono a cogliere è il “premio di nuova emissione” disponibile sul mercato primario delle obbligazioni, accessibile solo ai gestori attivi. Gli ETF non possono partecipare ai mercati primari, dove le obbligazioni o i titoli di debito di nuova emissione vengono venduti direttamente dagli emittenti. Questa limitazione impedisce agli ETF di includere nei loro portafogli le opportunità di investimento più recenti e potenzialmente interessanti.

Le nuove emissioni primarie offrono spesso opportunità di investimento interessanti grazie al “premio di nuova emissione”, che può comportare rendimenti più elevati, condizioni migliori o profili di credito più solidi rispetto alle obbligazioni già in circolazione. Non avendo accesso a queste opportunità, gli ETF sul debito dei mercati emergenti rinunciano alla possibilità di cogliere questi rendimenti potenzialmente più elevati, il che comporta una performance subottimale dei portafogli.

I fondi di IVO Capital Partners, invece, partecipano attivamente al mercato primario, cogliendo nuove opportunità di investimento e rafforzando al contempo le posizioni già presenti nel portafoglio. Il nostro team di investimento esamina costantemente le nuove emissioni primarie, sia di emittenti affermati che di quelli emergenti. Oltre alle nostre solide e durature relazioni con le banche emittenti, la dimensione dei nostri fondi, tra cuil’IVO EM Corporate Debt con 800 milioni di euro di patrimonio in gestione, ci permette di ottenere allocazioni privilegiate sulle nuove emissioni a prezzi interessanti, con un potenziale di rialzo. Questo vantaggio strategico ci permette di generare alfa e di ottenere rendimenti superiori.

I meccanismi poco efficaci degli ETF per muoversi nei mercati meno liquidi

Il processo di emissione e rimborso, fondamentale per il funzionamento degli ETF ed essenziale per allineare il loro prezzo di mercato al valore patrimoniale netto (NAV), è sostanzialmente inadatto per accedere ai mercati obbligazionari, in particolare al debito societario dei mercati emergenti (vedi Allegato A). Ciò è dovuto alla minore liquidità, alla ridotta efficienza e alla maggiore frammentazione di questi mercati.

A differenza delle azioni, dove ogni emittente è rappresentato da un unico titolo principale, i mercati obbligazionari includono diversi strumenti per ogni emittente. Ad esempio, l’indice J.P. Morgan CEMBI BD comprende circa 750 emittenti, ma oltre 1.800 titoli. Questa frammentazione può avere un impatto significativo sulla liquidità, soprattutto in periodi di tensione sui mercati.

Mentre chi investe in fondi comuni può fare operazioni al NAV ogni giorno, chi investe in ETF può subire forti sconti. Bloomberg ha riportato che durante la crisi del COVID-19, gli ETF obbligazionari sono stati negoziati con sconti impressionanti rispetto al loro NAV, cosa che alcuni hanno definito un «circolo vizioso di illiquidità»: nel 2020, circa 70 ETF obbligazionari sono stati negoziati con sconti superiori al 5% del loro NAV, e 16 hanno registrato sconti superiori al 10%. Questo mette in evidenza i costi significativi legati alla ricerca di liquidità durante i periodi di crisi e di disfunzioni dei mercati.

I rendimenti deludenti confermano le carenze degli ETF nell’accesso ai mercati obbligazionari dei paesi emergenti

A causa dei principali vincoli strutturali menzionati in precedenza, gli ETF sul debito dei mercati emergenti hanno costantemente sottoperformato sia rispetto ai loro indici di riferimento sia rispetto ai gestori attivi specializzati nel debito dei mercati emergenti nel lungo periodo.

Sottoperformance rispetto agli indici / benchmark dei mercati emergenti

Grafico 4

Rendimenti medi cumulativi degli ETF sul debito dei mercati emergenti rispetto agli indici / benchmark EM (in USD)

Fonte: Bloomberg e IVO Capital Partners. Gli ETF obbligazionari dei mercati emergenti sono composti dai 20 principali ETF settoriali elencati a pagina 3. I rendimenti medi e il rapporto delle commissioni sono medie ponderate in base alla capitalizzazione di mercato. L’indice Bloomberg Emerging Markets Hard Currency Aggregate è un indice di riferimento di spicco per le obbligazioni dei mercati emergenti in valute forti, che include obbligazioni denominate in USD emesse da emittenti sovrani, quasi-sovrani e societari dei mercati emergenti. L’indice Bloomberg EM USD Aggregate: Sovereign replica le obbligazioni a tasso fisso e variabile denominate in dollari statunitensi emesse dai governi dei mercati emergenti. Dati al 16 gennaio 2025.

Gli ETF sono stati inizialmente concepiti per offrire agli investitori un accesso a basso costo a specifiche classi di attività, con l’obiettivo di replicare fedelmente i rendimenti delle attività sottostanti. Tuttavia, come mostra il Grafico 4, gli ETF sul debito dei mercati emergenti non hanno mantenuto questa promessa. In diversi periodi, hanno sistematicamente sottoperformato rispetto ai loro indici di riferimento obbligazionari dei mercati emergenti, il che mette in discussione la loro efficacia nel fornire rendimenti simili a quelli degli indici di riferimento.

ETF sul debito dei mercati emergenti: costi ridotti, ma valore limitato

Grafico 5

Rendimenti medi cumulativi degli ETF sul debito dei mercati emergenti rispetto ai gestori attivi (in USD)

Uno dei principali motivi per cui gli investitori scelgono gli ETF è il loro rapporto costo-efficacia. Secondo la nostra analisi, il rapporto medio delle commissioni per tutti gli ETF sul debito dei mercati emergenti, sia passivi che attivi, è di 35 punti base, contro gli 80 punti base dei fondi attivi specializzati nel debito dei mercati emergenti. Anche se gli ETF sono in genere (un po’) meno costosi, questo vantaggio in termini di costi diventa trascurabile se si considerano i rendimenti storici dei gestori attivi.

Come mostra il Grafico 5, i gestori attivi di debito dei mercati emergenti, compreso il fondo IVO EM Corporate Debt, hanno costantemente superato gli ETF in diversi periodi. Su un periodo di cinque anni, l’investitore medio in ETF sul debito dei mercati emergenti avrebbe risparmiato 65 punti base all’anno in commissioni rispetto al nostro fondo IVO, ma avrebbe perso il 25% di rendimento cumulativo. Questa sovraperformance costante dimostra chiaramente che i risparmi sui costi offerti dagli ETF non compensano il valore generato da una gestione attiva con commissioni più elevate.

Conclusione

Anche se gli ETF hanno guadagnato popolarità come strumento economico per accedere a diverse classi di attività, come le azioni, fanno fatica ad affermarsi sul mercato obbligazionario a causa di importanti carenze strutturali. La nostra analisi approfondita del mercato degli ETF sul debito dei mercati emergenti rivela che questi strumenti, sia passivi che attivi, non sono adatti a destreggiarsi in mercati meno liquidi, meno efficienti e più complessi come quello del debito dei mercati emergenti.

La loro promessa di costi ridotti non compensa la loro costante sottoperformance rispetto agli indici di riferimento e ai gestori attivi comparabili. Inoltre, gli ETF presentano svantaggi notevoli rispetto ai fondi gestiti attivamente, come il fondo IVO EM Corporate Debt. Grazie al nostro team di investimento esperto, a un solido quadro di ricerca fondamentale, a una profonda conoscenza del territorio, a strumenti analitici avanzati e a una gestione attiva del rischio, siamo meglio attrezzati per gestire i rischi, cogliere le opportunità di investimento e generare alfa sui mercati del debito dei mercati emergenti.

IVO Capital Partners Focus

Noi di IVO Capital Partners siamo convinti che la superiorità della gestione attiva rispetto agli ETF nel settore del debito dei mercati emergenti metta in evidenza il ruolo fondamentale del fattore “umano” nel districarsi in mercati poco trasparenti e meno efficienti.

Il nostro team di investimento è composto da 4 gestori, 7 analisti, tra cui uno specialista ESG, e 1 trader dedicato all’esecuzione delle operazioni.

Il nostro team di analisti del credito si occupa di individuare, analizzare e valutare le opportunità di investimento in titoli legati al credito, seguendo un rigoroso processo di ricerca fondamentale che riflette la nostra filosofia di investimento e che è stato perfezionato nel corso degli anni. La copertura analitica si basa su un modello settoriale e geografico, che ci permette di sfruttare al meglio le nostre competenze approfondite. Data la diversità del nostro universo di investimento, che abbraccia diverse aree geografiche, la conoscenza del territorio è un punto di forza fondamentale per individuare e gestire le opportunità in un’ampia gamma di giurisdizioni.

Oltre all’inglese e al francese, molti membri del team parlano correntemente lo spagnolo, il portoghese e il mandarino, il che ci permette di integrare le prospettive locali, districarci tra le normative regionali e dialogare direttamente con i vertici aziendali.

Considerata la relativa illiquidità delle obbligazioni dei mercati emergenti, un’esecuzione delle operazioni (“trade execution”) di alta qualità è una componente fondamentale del nostro processo di investimento in questa classe di attività. La capacità di reperire liquidità obbligazionaria in modo efficiente, in qualsiasi momento, è fondamentale. Il nostro desk di esecuzione dedicato ed esperto ci permette di sfruttare al meglio le nostre analisi fondamentali di alta qualità grazie a strategie di esecuzione reattive e di prim’ordine, attraverso una vasta rete di controparti.

Inoltre, la recente ripresa del mercato delle nuove emissioni ha rafforzato l’importanza di questa rete nella nostra strategia. Oltre ai nostri solidi e duraturi rapporti con le banche emittenti, le dimensioni dei nostri fondi, tra cui l’IVO EM Corporate Debt con 800 milioni di euro di patrimonio in gestione, ci permettono di ottenere allocazioni privilegiate sulle nuove emissioni a prezzi interessanti, con un potenziale di rialzo. Questo vantaggio strategico ci permette di generare alfa e di ottenere rendimenti superiori.

In conclusione, riteniamo che la struttura e l’esperienza del nostro team di investimento, unite a un rigoroso processo di ricerca fondamentale, ci mettano nella posizione ideale per individuare efficacemente nuove opportunità, gestire i rischi e generare alfa nel settore del debito societario dei mercati emergenti.

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Allegato A

Un ripasso dei concetti fondamentali

Capire come funzionano gli ETF è fondamentale, perché ci sono dei limiti importanti per gli ETF obbligazionari, soprattutto quelli che includono titoli meno liquidi, come le obbligazioni societarie dei mercati emergenti.

Al centro del funzionamento di un ETF c’è il processo di creazione e rimborso (creation / redemption), un meccanismo pensato per allineare il prezzo di mercato dell’ETF al suo valore patrimoniale netto (vedi il grafico 6 qui sotto). In questo processo intervengono i partecipanti autorizzati (PA) – grandi istituzioni finanziarie come Citadel Securities, Jane Street e Flow Traders – che fungono da intermediari. Durante il processo di creazione, gli AP forniscono all’emittente un paniere di obbligazioni che riflette le attività dell’ETF in cambio di nuove quote dell’ETF. Queste quote vengono poi vendute sul mercato per soddisfare la domanda degli investitori ed evitare che il prezzo superi il NAV. Al contrario, durante il processo di rimborso, i PA acquistano quote dell’ETF sul mercato e le restituiscono all’emittente in cambio delle obbligazioni sottostanti, riducendo così l’offerta di quote e riportando il prezzo in linea con il NAV.

Grafico 6

Processo di creazione/riscatto

Fonte: IVO Capital e Financial Times.

Grafico 7

Le obbligazioni dei mercati emergenti si negoziano a voce. Un’immagine contenente testo, diagramma, linea, tracciato. Descrizione generata automaticamente

Fonte: Flow Traders Data (2023).

Questo processo, che di solito si fa in natura (usando titoli invece che contanti), migliora la liquidità e aiuta a ridurre al minimo i costi, anche sui mercati obbligazionari meno liquidi. Però, la liquidità delle obbligazioni sottostanti rimane un fattore fondamentale. I titoli obbligazionari, in particolare le obbligazioni high yield (HY) o quelle dei mercati emergenti, presentano spesso una liquidità più bassa, il che complica il processo di emissione e di rimborso. Ad esempio, gli spread bid-ask sulle obbligazioni societarie dei mercati emergenti possono superare i 2 punti.

Una delle ragioni tecniche principali del successo degli ETF sui mercati azionari e nei segmenti obbligazionari più liquidi (come i mercati dei titoli di Stato) è la diffusa “elettronizzazione” delle transazioni in queste classi di attività. Come mostra il grafico 7, la maggior parte delle transazioni sui prodotti azionari e sui principali titoli di Stato avviene ormai per via elettronica.

D’altra parte, altri segmenti dei mercati del credito, come le obbligazioni dei mercati emergenti, continuano a essere gestiti per lo più (90%) a voce o tramite messaggi. Questo processo di negoziazione manuale è fondamentale, perché permette ai trader umani, all’interno dei gestori attivi, di negoziare spread bid-ask migliori rispetto a quelli inizialmente proposti dai broker. Di conseguenza, la mancanza di negoziazione elettronica sulle obbligazioni dei mercati emergenti frena notevolmente l’automazione del processo di creazione degli ETF, rendendolo più complesso, inefficiente e lento.

Di conseguenza, gli ETF che replicano indici composti da titoli meno liquidi, come le obbligazioni societarie dei mercati emergenti, sono soggetti a meccanismi di negoziazione ancora inefficienti e a scarti tra il loro valore patrimoniale (VL) e il loro prezzo di mercato — limiti intrinseci già analizzati in questa nota.